（报告出品方/作者：长城证券，于夕朦、马晓明）
1.公司概况
1.1业务概况
晨化股份是精细化工领域的老牌高新技术企业，一直以来致力于开发用于改善材料表面性能、难燃性能与柔化性能的新材料产品。经过多年发展，公司的主营业务已由最初的聚醚改性硅油拓展到表面活性剂、阻燃剂与硅橡胶等领域，并在各主营领域中拥有全国龙头、全球领先的产能规模，还具备较强的产品开发、工艺设计能力，服务的终端客户广泛分布于风电、建筑、石油页岩气开采、农药、聚氨酯等领域。
公司前身晨化集团成立于年，在年完成股份制改革。年公司成立全资子公司淮安晨化新材料，风电领域聚醚胺产品D荣获高新技术产品称号。年公司在创业板IPO上市，为年产吨聚醚胺与1吨烷基糖苷改扩建项目募集资金。年产能1吨/年烷基糖苷项目试生产，年产能2万吨/年阻燃剂项目试生产。
年公司新增聚醚胺产能吨/年，并与淮安工业园区投资促进区签订合作协议框架，初步确定投建年产4万吨聚醚胺及4.2万吨聚醚项目。
截止Q3，公司第一大股东持股比例为24.07%，前十名股东持股比例占43.07%。公司实控人为于子洲，任公司董事长、兼任总经理。公司在国内设立和参股了多家子公司以便开展各产品板块的产销业务，其中淮安晨化是公司最重要的生产基地，设计产能占比全公司总产能约70%；上海晨化国际贸易成立于年12月，负责公司相关产品出口以及国外市场开发。
1.2财务现状
财务状况方面，公司近年整体保持稳中有升的趋势。年以来，受益于新建产能的逐渐释放、行业供需结构改善以及上游原材料价格上涨带来的成本支撑，公司业绩再上一个台阶。年前三季度实现营业收入9.35亿元，同比增长50.93%；实现归母净利润1.23亿元，同比增长28.39%。
分业务来看：
1）表面活性剂是公司最主要的业务板块，年上半年，该板块实现营收3.78亿元,占比总营收60.10%；实现毛利1.06亿元，毛利贡献率达67.95%。
2）阻燃剂板块吨/年的新增产能在年得到高效利用，支撑板块业绩迅速上升，年H1阻燃剂板块实现营收1.9亿元，同比增长.61%，收入占比提升18.49个pct至30.21%；实现毛利0.42亿，同比增长.05%，毛利贡献率为26.92%，是支撑公司业绩增长的第二支柱。
3）硅橡胶方面，年以来原材料成本的大幅走高无法有效地通过产品价格及时传导，导致产品利差承压较大、业绩不振，年上半年板块毛利率仅为12.65%，同比去年下滑9.11个pct，营收占比与毛利占比分别为9.54%与5.13%。
公司聚醚胺、烷基糖苷的所有产品以及阻燃剂板块的主要出口产品均已完成REACH注册（欧盟认证），太阳能光伏组件密封胶通过美国UL论证，具备在欧美地区开展相关产品销售业务的资质。近年来，公司愈发积极开发国外业务，产品远销至欧盟、俄罗斯、伊朗、日本、韩国及东南亚地区，年上半年实现海外营收1.18亿元，同比上升.12%，占公司总营收18.81%。
2.表面活性剂：产能释放未来可期
2.1聚醚胺：风电景气提需求，国产替代正当时
行业壁垒高、海外企业份额高，存在较大进口替代的空间
聚醚胺又称端氨基聚醚，由聚醚氨化后制得，是一类末端为氨基、主链为不同分子量聚环氧丙烷/环氧乙烷的胺类化合物，因具有低粘度、低蒸汽压、低色泽、能获得高韧性的环氧体系等优点而被用作环氧树脂固化剂、聚脲弹性添加剂与印染助剂，最终应用于风电、纺织、铁路、油气开采领域。
聚醚胺行业壁垒较高，全球范围内只有数家企业掌握成熟的生产工艺。主要的技术门槛体现在将聚醚多元醇的羟基取代成氨基的工艺环节以及生产流程设计中。目前生产工艺上主要包括水解法、氨苯氧基法、氨解法、离去基团法、氨基丁烯酸酯法等，其中氨解法是目前最主流的工业生产技术，对生产厂商的设备投入、操作成本、催化剂制备技术都有较高的硬性要求。除此之外，由于聚醚胺下游应用领域众多，客户对产品的性能要求也有所不同，因此还要求厂家具有针对不同聚氧化烷基结构与性能需求的产品开发能力。
从客户端来看，风电、页岩气等领域的客户对聚醚胺的安全性、性能以及稳定性要求较高。以风电叶片领域的客户为例，这些客户基本都已形成符合自身产品需求的特定环氧树脂固化体系，而不同企业生产的聚醚胺性能会有所区别，如果更换聚醚胺，就可能需要根据新聚醚胺产品的固化特性对工艺流程重新调整，导致成本与费用支出扩大。因此，若聚醚胺厂商与客户建立起业务关系，一般情况下将长期稳定牢固，对新进入行业的竞争对手形成壁垒。
聚醚胺的工业生产流程可分为间歇法与连续法。连续法在特定的固定床反应器（滴流床反应器、鼓泡床反应器）中进行氨化反应，有效提高催化剂使用效率，能实现反应转化率≥99.0%、伯胺选择性≥99.0%，产品质量高，而且每吨生产成本能降低至元，但主要被美国亨斯曼等少数公司所垄断。
国内聚醚胺厂商在早期均采用间歇工艺，副反应较多，反应转化率低，产品质量较差。目前，国内已有领先企业完成技术突破，晨化股份、阿科力等企业已打破连续化生产工艺的壁垒，其中晨化股份是国内唯一同时采用间歇法和连续法生产工艺生产多种聚醚胺产品的厂家，有望通过利用两种技术各自的特点在聚醚胺的产品性能、产品品类以及生产成本等方面奋起直追。
聚醚胺粘度低、可操作时间长、能显著改变终材料性能的特点尤其适用于大型复合材料的生产制造，而从下游应用结构来看，聚醚胺最主要用于风电叶片的生产制造，年风电领域聚醚胺消费占比达61.60%。建筑领域方面，聚醚胺由于能改善终端产品的疏水性，而被用作地坪固化剂、水性涂料以及聚脲防水材料，最终服务于高速轨道、海上平台等建筑的防水保护方面，是聚醚胺的第二大应用场景，消费占比为24.5%。除此之外，胶黏剂、纺织品处理、油气开采领域聚醚胺需求分别占需求总量的4.5%、1.7%、1.2%。
众多应用的领域快速拓展与推广令全球聚醚胺行业处于快速发展的阶段，根据沙利文咨询数据，全球聚醚胺行业市场规模由年的18.39万吨上升至28.61万吨，年复合增长率为11.68%，预计未来每年继续保持11%的高增速，到年全球聚醚胺行业规模将达48.61万吨。而受益于风电、高速铁路在国内的高速发展，我国聚醚胺行业市场规模增速高于全球，-年中国聚醚胺行业CAGR为24.53%，由4.22万吨上升至10.14万吨，预计到年国内聚醚胺总需求将达14.8万吨。
国外厂商对聚醚胺的工业尝试早了约半个世纪，显著的先发优势使美国亨斯曼与德国巴斯夫仍主导着全球聚醚胺市场，两大巨头的聚醚胺产能分别为12万吨与8万吨，合计占全球总产能64.41%，占据了绝大部分的市场份额。国内目前仅有正大新材料、晨化股份、阿科力、皇马科技、万华化学等少数厂商具备规模的聚醚胺产能，其中，截止年年底，正大新材料聚醚胺产能为3.5万吨，暂列国内首位；晨化股份新产能陆续投产后聚醚胺设计产能达3.1万吨；阿科力、皇马科技产能分别为2万吨与0.8万吨，万华化学专注于新产品的开发与突破，岳阳昌德年产能已提升至1万吨，各家厂商后续均有扩产计划。国内厂商经过多年技术发展与突破，在主流产品的质量上已与海外竞争对手旗鼓相当，但在产能、产品品类等方面与海外竞争对手还存在一定差距。（报告来源：未来智库）
风电为轴、多核驱动，供需紧平衡或延续至年
风电的叶片长度一般在50～米之间，并且通常在沙漠、草原以及海边长时间工作，因此对于叶片的韧性、强度、耐候性都有十分高的要求。环氧树脂由于具有良好的力学性能、尺寸稳定性、耐化学腐蚀性等特点成为了大型风电叶片的材料首选，目前高性能环氧树脂为基体、碳纤维作增强材料的方案成为了风电叶片生产最主流的选择，环氧树脂与碳纤维风电叶片风电叶片原材料成本占比分别高达36%与28%。
而由于环氧树脂本身是一种无定性的粘稠液体，本身不会硬化，且加热成塑形、受热易变软，因此原始的环氧树脂是不能应用于风电叶片的，只有加入固化剂固化之后才具有实用价值。而在目前所有的工业化胺类固化剂中，聚醚胺与大型风力发电叶片制造的性能和工艺性要求最为匹配，再考虑到行业内对聚酰胺固化环氧树脂的工艺技术已十分成熟，且大部分厂家都针对聚醚胺设计好了固化体系，因此我们认为聚醚胺未来在风电叶片环氧树脂领域被替代的可能性不大。
风电的新增装机量以及存量市场下旧风电叶片的更换将会决定聚醚胺的主要需求量。从历史装机来看，政策补贴是促进新增装机量的最重要因素，尤其在年《国家发展改革委关于完善风电上网电价政策的通知》中，明确提出了“年底之前核准的陆上风电项目，年底前仍未完成并网的，国家不再补贴”的新政策，导致存量在建项目快速推进，扎堆在年完工并网。补贴政策的调整使年全年新增风电装机量达71.67GW创历史新高，带动国内风电用聚醚胺消费量6.29万吨，同比增长.84%。
除此之外，《通知》还提出了对其他已批准项目以及新批准项目的补贴规定，包括“自年1月1日开始，新核准的陆上风电项目全面实现平价上网，国家不再补贴”，再加上年发改委在《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》中提出的“新增海上风电和光热项目不再纳入中央财政补贴范围”，风电行业将从年开始逐步走出“补贴时代”。
碳中和接棒政策补贴，支撑风力发电稳定增长。风力发电作为一种重要的清洁能源对于实现“十四五”规划提出年非化石能源消费占比25%的战略目标意义重大，在双碳政策大背景下，风力发电的快速发展依旧具有较强的确定性。年10月国际风能大会发布《风能北京宣言》，为未来风电行业的扩张设定了与国家碳中和战略相适应的发展空间：保证年-年均新增装机50GW以上；年后，中国风电年均新增装机容量应不低于60GW，到年至少达到8亿千瓦，到年至少达到30亿千瓦。
因此，以国家能源局《关于征求年可再生能源电力消纳责任权重和—年预期目标建议的函》为测算边界，兼顾考虑全社会用电需求增长和碳达峰目标，我们预期“十四五”期间年均风电新增装机并网容量为55-60GW，从年的47GW上升至年的67GW。风电的高速发展为聚醚胺带来了稳定可观的增量市场，中国风电用聚醚胺需求量预计从年3.83万吨上升至年6.08万吨。
除了风电领域以外，其他应用领域的聚醚胺需求也在快速增长中。受益于我国高铁、桥梁、海上平台等基建投资的持续扩张，建筑用聚醚胺消费量的增速甚至超过了风电领域，根据沙利文咨询的统计预测，-年中国建筑用聚醚胺行业市场规模增速为20.14%，且未来将继续以18.5%的增长率高速增长，到年消费量将达5.8万吨。而未来增速最快的可能是胶粘剂领域，用聚醚胺固化后的胶粘剂粘度低、无毒、弹性好、韧性高，非常适用于汽车与电子零部件，根据沙利文咨询预测，中国胶粘剂用聚醚胺需求量将从年的0.5万吨上升至年的1.2万吨，CAGR为25%。
需求端在高速增长，但供给端产能扩张的速度却跟不上。在目前的产能规划中，未来全球聚醚胺的新增产能基本集中在我国，而且从投产时间来看，大部分集中于年年底，再考虑到新增产能投产后需要经历一定时间的爬坡期，这批新增产能可能要等到年年初才能稳定投入生产。
我们对未来国内聚醚胺行业的供需缺口进行了测算。从供给端来看，结合正大新材料、晨化股份、阿科力等国内主力厂商披露的产能数据，聚醚胺行业整体开工率近几年维持在70%-80%之间，主要是由于聚醚胺的主要原材料环氧丙烷属于甲类危险化学品易受到监管侧的管控影响，叠加双限、环保、工艺等因素限制导致。加上新增产能投产与需求增速不匹配，在不考虑产品品类的情况下，我们认为年-年将是国内聚醚胺最供不应求的两年。而看到年，虽然届时国内供给基本能满足国内需求，但放眼世界，从目前的规划来看，全球聚醚胺合计总产能约47.8万吨，面对将达48.6万吨的需求，即使所有产能%利用也难以改变供需关系持续紧张的格局。
失衡的供需关系迅速传导到了产品价格上。年上半年得益于上游大宗商品、原材料环氧丙烷价格上涨带来的成本支撑，聚醚胺价格快速上行，根据阿科力公司三季报数据测算，年前三季度聚醚胺产品均价为2.8万元/吨，同比上涨超50%。虽然从年11月开始，环氧丙烷的价格开始高位回落，但聚醚胺受到下游风电行业持续景气以及出口量增长强劲的影响与环氧丙烷走出相反的趋势，产品价格不降反升，价差空间越来越大，盈利能力显著提升。截止年2月14日，根据百川盈孚数据显示，聚醚胺D单吨价格在4.2万元/吨的高位上坚挺运行，与原材料成本之间的利差越来愈大，以目前价格测算聚醚胺D单吨毛利超元/吨。
风电叶片产业链逐渐成熟，国产替代迎机遇
国外厂商在华产能不多。从产能分布来看，两大巨头在中国大陆产能并不多，仅巴斯夫在南京建有吨左右产能，亨斯曼产能更是主要在新加坡和美国，通过从新加坡出口的方式至我国市场。近年来，这些国际主流厂家的海外产能除了遇到新冠疫情以外，还受限于暴风雪等不可抗力因素导致开工负荷不高，叠加物流与海运成本高企，海外聚醚胺产能供给承压，我国厂商迎来抢占国内市场并出口海外的新机遇。
风电叶片产业链开启国产化。从我国近年来高新科技产品的国产替代进程来看，基本都是先由终端国产品牌抢占市场份额开始，再逐渐带动产业链上游演变。以智能手机为例，国产替代的浪潮首先体现在华为、小米等国产手机在全球市场中的迅速崛起，随后这些在市场逐渐站稳脚跟的品牌通过投资、并购、更换国内供应商等方式带动屏幕、芯片等零部件以及上游各种显示材料、半导体材料的国产替代进程持续加速，而我们认为在风电叶片领域这种产业链由下往上国产化的逻辑依旧可行。
终端的风电叶片已基本完成国产化。其中，中材科技占据30%份额，时代新材20%，中复连众15%，CR5在70%以上，并且依赖庞大的中国市场，国内厂商在全球的市场份额逐渐扩大，中材科技已进入全球前三之列。对于环氧树脂行业，我国处于结构性产能过剩状态，大部分产能集中于低端环氧树脂，电子级、风电叶片专用等高性能树脂产品产能不足，整体行业产能利用率在50%～60%之间，进口依赖度较高、进出口贸易逆差较大。我国目前主要有道生天合（欧林国内代理商）、上纬新材、惠柏新材料供应风电叶片所需环氧树脂，年三家厂商合计获得国内市场份额35.04%，相较于年提升8.61个pct，并成功进入中材科技等风电叶片龙头的供应链，未来国产替代率有望接近50%，下游国产厂商市场份额的不断扩大将有利于加速上游聚醚胺行业的国产替代。
产能为矛、成本为盾，业绩兑现可期
公司最新1.3万吨聚醚胺产能于年年中投产，后续全部在建项目投产后总设计产能达3.1万吨，已位列全国第二、全球第四。年9月27日，公司发布关于全资子公司签订《合作框架协议》的公告，宣布全资子项目淮安晨化与淮安工业园区投资促进局签订合作协议，初步确定未来将投产年产4万吨聚醚胺及4.2万吨聚醚项目。该项目为目前全球范围内最大规模的聚醚胺扩产项目之一，项目落地后晨化股份将拥有合计7.1万吨聚醚胺产能。从现有的规划来看，同为国内龙头的正大新材料所规划的年产4万吨聚醚胺项目进度相对较缓，产能的有效释放可能需要展望到年年底，晨化股份将有望把握住双方大型项目投产的时间差，在未来巩固全国龙头、全球领先的聚醚胺生产厂商的市场地位，为抢占市场份额奠定厚实的基础。
产能的逐步扩张将与产品不断改善盈利的能力一起为公司带来可观的增量业绩，我们对公司聚醚胺产品进行了毛利弹性的测算。年公司聚醚胺设计产能1.8万吨，产能利用率约为60%，参考阿科力的聚醚胺产品均价与毛利率，假设年聚醚胺单吨毛利为0元，以此测算出年公司聚醚胺产品贡献毛利约0.亿元。在产能利用率、毛利不变的情况下，聚醚胺扩产至3.1万吨能为公司创造0.亿元，相比年增长72.22%，再考虑到行业内供给紧缺、盈利上升的因素，聚醚胺在最乐观情况下有望为公司贡献2.11亿元毛利，相比年增长.96%，产能扩产对业绩影响显著。
国内大部分厂商生产聚醚胺的流程都是从外购环氧丙烷与丙二醇开始，先用两者合成得到聚醚多元醇，再将聚醚氨化成聚醚胺。以应用在风电领域的聚醚胺产品D为例，原料消耗的路径为：0.吨环氧丙烷与0.吨丙二醇产出1吨聚醚多元醇，而1吨聚醚多元醇再处理得1吨聚醚胺。环氧丙烷与丙二醇的价格波动将对聚醚胺的成本产生重大的影响，在上游大宗商品强势走高的行情下，阿科力年前三季度环氧丙烷、丙二醇的采购价分别为.94元/吨与.90元/吨，分别同比上升62.94%、.50%，虽然四季度以来环氧丙烷单价已经显著回落，但丙二醇单吨价格依旧稳定在15元的相对高位，预计年全年聚醚胺的平均成本约2.17万元/吨。
除此之外，聚醚与聚醚胺的1:1质量比还要求厂家至少具备与自己聚醚胺产能所匹配的聚醚多元醇产能，如果自身产能不足就需要在市场上委托加工或者直接外购，导致单吨成本增大。正大新材料在其招股说明书中披露，该公司向德信联邦采购或委托加工制备聚醚胺所用的聚醚多元醇，其中加工费用为1元/吨。根据我们的测算，聚醚用量的60%与%需要加工或委托的企业将比完全自产的厂商在年的产品毛利率中分别低1.86与3.10个pct。而晨化股份聚醚胺的现有产能以及规划产能都配备充足的聚醚多元醇，能实现聚醚的完全自给，并将聚醚产能优先分配于聚醚胺生产需要，让聚醚胺的产品链更具韧性，尽可能地减少未来由于上游材料供应不足或价格上涨所带来的风险。
2.2烷基糖苷：国产龙头，有望受益下游草甘膦高景气
烷基糖苷是晨化股份表面活性剂板块的第二大主营产品，是一种温和型非离子表面活性剂,由天然可再生资源脂肪醇和葡萄糖在酸性催化剂下脱水生成，具有良好的生物降解性，是国际公认的首选“绿色”功能性表面活性剂，应用领域包括洗涤剂、化妆品、生化、食品添加剂、农药增效剂等领域，其中家庭洗涤产品是烷基糖苷最主要的应用场景、需求占比43%；农化助剂消费占比26%，是近几年发展速度较快的领域。
公司竞争优势明显产能利用率处于高位
国内烷基糖苷行业处于产能过剩状态，且行业集中度较为分散。年国内总体产能20.4万吨，产量12.41万吨，行业平均产能利用率为60.78%。晨化股份在烷基糖苷领域深耕多年，是国内最早实现工业化生产的企业之一，并依靠该领域产品入选第三批专精特新“小巨人”企业名单，目前设计产能3.5万吨，仅次于巴斯夫，年销量24吨全国第一。公司竞争优势明显，自主研发新型连续生产技术，采用相转移催化醇糖反应技术、碱性金属氧化物缚酸技术合成的烷基糖苷在工艺、质量、成本上均处于国内领先水平，近几年产能利用率均超过90%，远超行业平均水平，现主要服务于草甘膦等农药生产企业，未来将在高端洗化领域挖掘新的业绩增长点。
草甘膦明年景气依旧，看好各大消费领域需求稳中有增
下游各大消费领域需求稳中有增。家庭洗涤方面，受到国家经济结构转型、过剩产能淘汰机制以及行业绿色化发展思路的不断推进，年起合成洗涤剂产出开始缓慢下降，年行业总产出大幅度减少。但洗涤剂产品已经成为现代生活中不可或缺的日用品，随着科技实力的提升以及人民生活水平的提高，消费者对于洗涤用品的需求也在不断的升级，年中国合成洗涤剂产量为.8万吨，同比增长10.8%。而且细分到液体洗涤剂来看，我国还有较为巨大空间，年中国洗衣液渗透率仍不足50%，距离日本79.5%、美国91.4%的渗透率水平还具有一定距离，未来洗衣液对洗衣粉的继续替代将不断扩大液体洗涤剂的市场规模。而且随着消费者对生活质量的要求越来越高，高端洗涤剂的消费、烷基糖苷的应用比例有望继续增加，从而带动洗涤领域烷基糖苷的消费。
烷基糖苷在农化领域主要应用于草甘膦助剂。近两年新冠疫情的肆虐让粮食安全问题再次受到全球高度关切，海内外的草甘膦需求出现了恢复性增长。年国内产量约60万吨，行业开工率85%左右，年草甘膦需求旺盛得以延续，国内产量约为62.05万吨，较年增长5.86万吨，预计年在我国转基因商业化、海外市场种粮积极性持续走强等利好因素作用下，草甘膦产量将继续增加。价格方面，供需格局改善，叠加冰醋酸-甘氨酸、黄磷等主要原材料成本强势上涨，草甘膦市场行情强势运行，根据百川盈孚数据显示，目前草甘膦原粉均价维持在8万元/吨，同比增长超%，单吨毛利也从年年初的0.3万元左右上调至目前3万元以上的水平，草甘膦量价齐升的高景气行情持续有望对烷基糖苷的需求量与价格带来积极影响。
脂肪醇与葡萄糖的单吨价格是烷基糖苷的主要成本，而在过去一年煤、棕榈油价格上涨、行业供给受限的背景下，两大材料的价格都整体呈上涨趋势。根据百川盈孚数据显示，年全年葡萄糖市场均价元/吨，同比上涨35.04%；脂肪醇单吨价格在年内最高达到元/吨，全年均价元/吨，同比涨幅约为30%。成本端在原材料支撑下显著走高，但我们认为供给过剩的行业结构可能无法让成本端的变化迅速传导至产品价格上，目前整体行业的毛利水平会受到一定压制。
3.阻燃剂：供给收缩改善行业格局
阻燃剂是指阻止材料被引燃或抑制火焰传播的助剂，主要应用于塑料、橡胶、涂料等高分子材料的阻燃处理，可显著改善可燃易燃材料的燃烧性能，目前全球阻燃剂的总用量在各类塑料助剂中居第二位，仅次于增塑剂。根据GRANDVIEWRESEARCH的数据显示，年全球阻燃剂市场规模为71.9亿美元，需求量为.4万吨，到了年市场规模与需求量将分别达到93亿美元与.0万吨，整体呈现稳中有升的趋势。
阻燃剂产品种类繁多，按照化学组分划分可以分成有机系和无机系阻燃剂两大类，无机系阻燃剂包括氢氧化镁、氢氧化铝等基础氧化物；有机系阻燃剂则主要分为以溴系阻燃剂为代表的卤系阻燃剂和磷系阻燃剂。从具体用量来看，根据智研咨询统计，氢氧化铝、溴系、磷系、三氧化二锑、氮系及其他阻燃剂分别占比全球阻燃剂总消费量33%、21%、19%、8%、7%、12%。
3.1环保安全与阻燃性能兼备，磷系阻燃剂成后起之秀
无机阻燃剂凭借成本较低的优势成为目前最主要应用的阻燃剂品类，但物理阻燃的方式导致了其阻燃效率较低，在材料中需要添加的量较大，可能会对材料的性能造成一定影响，因此多应用于较低端的产品中。与之相比，有机系阻燃剂阻燃效率较高，能与各种高分子材料更好地相容，被广泛运用在对阻燃性能要求更高的高端产品。溴系阻燃剂作为目前第二大的阻燃剂产品，在印刷电路板等电子元器件的阻燃性能中发挥着重要作用，但溴系产品在发挥阻燃作用时会产生大量腐蚀性气体和有毒气体，并且还容易在环境中形成积累造成生态损害，在人们安全环保意识愈发增强的当下，部分卤系阻燃剂、溴系阻燃剂已经开始被限制甚至禁止使用。
磷系阻燃剂的出现则很好地弥补了前面两位前辈的缺陷。作为一种有机系阻燃剂，它兼具物理阻燃和化学阻燃，阻燃效率高，少卤、无卤的化学成分让它具备低毒、低腐蚀、少烟的优点。在性能和环保两方面的表现优异让磷系阻燃剂迅速崛起，在欧美等发达地区正在逐渐实现对卤系阻燃剂的替代，成为近年来发展速度最快的阻燃剂品类。根据国际无卤阻燃剂协会预测，年至年全球阻燃剂消费量将保持5.9%的复合增长率，其中磷系阻燃剂以7.1%的CAGR位列各细分品类第一。
磷系阻燃剂主要以三氯氧磷、四氯化碳、环氧丙烷/环氧乙烷或双酚A为主要原料合成，按应用领域分类，可分为工程塑料用阻燃剂与聚氨酯用阻燃剂，前者最终应用与汽车、电子电器领域，后者应用与建筑家具领域。晨化股份阻燃剂板块以经营磷系阻燃剂为主，产品包括有卤磷系阻燃剂TCPP、TCEP与无卤磷系阻燃剂DMMP、DEEP，主要服务聚氨酯领域客户。
TCPP是（磷酸三（2-氯丙基）酯）是聚氨酯磷系阻燃剂最主要的产品，从产能格局来看，目前全球聚氨酯磷系阻燃剂有效产能规模约为30万吨，国内产能占比约80%，行业集中度较低，晨化股份2万吨/年新产能在年进入试生产，年4月达到设计产能后公司有效产能达3.48万吨，现位列全国前列。（报告来源：未来智库）
3.2聚氨酯磷系阻燃剂未来两年供需格局有望改善
从需求端来看，我国是全球聚氨酯生产和消费中心，年中国聚氨酯产量万吨，同比增长7.6%，占全球产量65%以上，总消费量万吨，同比增长4.6%，预计年消费需求规模将达到吨。聚氨酯阻燃剂主要用于聚氨酯合成泡沫、树脂材料时的助剂，根据万盛股份会议纪要披露，目前聚氨酯磷系阻燃剂全球需求在26万吨左右，处于供需较为平衡的状态。而在聚氨酯发泡过程中，以往主流使用的发泡剂是二代制冷剂Rb，但由于这种发泡剂会对臭氧层造成一定的破坏，近年来行业内已逐渐开始使用环戊烷进行代替，但环戊烷相对更易燃，需要再发泡的过程中添加更高比例的阻燃剂（目前用量在3%-15%之间，转变发泡剂后将提升用量比例将提高1/3），从而与稳定增长的聚氨酯产量共同拉升聚氨酯阻燃剂需求量。
TCPP的原料环氧丙烷、环氧乙烷属于爆炸特性化学品、易发生爆炸，因此在安全、环保审批上有着非常严格的要求。尤其在江苏响水发生了3·21化工厂重大爆炸事件后，国内掀起一轮针对爆炸特性化学品的化工产业安全生产整治，其中就包括加强对TCPP生产厂商的监管。年以来已有三家公司合计约8万吨产能分别被当地政府勒令关停，未来可能还会有由于不在化工园区内而遭到关停的其他厂家。再考虑到新产能从规划到稳定供产需要2-3年时间，在需求稳中有升的情况下，预计未来1-2年内TCPP的行业结构将从供需平衡演变成供需紧张，而且供需紧张会愈演愈烈。
成本方面，聚氨酯阻燃剂主要原材料为环氧丙烷/环氧乙烷与三氧化磷，根据公司招股说明书披露，直接材料占比总成本高达95%。受到年大宗价格上行、双限影响供给等因素影响，环氧丙烷与三氯氧磷价格波动剧烈，TCPP原料成本一度涨超元/吨。而随着丙烯、黄磷、液氯的价格从高位回落，目前TCPP原料成本徘徊在10元/吨，在未来供需紧张、原料成本继续下行的预期下，TCPP的价差空间有望扩大，盈利能力将明显修复。除此之外，由于海外市场是TCPP重要的需求来源，如果出现海运受阻、出口不力的情况，国内较多的TCPP存货将是导致产品价格不振甚至下行的重要因素。
4.盈利预测与投资分析
盈利预测
结合年以来晨化股份主要产品及原材料价格走势、政策背景以及我们对行业未来发展的趋势判断，我们对公司-年主营业务收入假设如下：
表面活性剂板块：公司表面活性剂板块产品主要包括聚醚胺、烷基糖苷以及聚醚。
1）聚醚胺：公司最新1.3万吨聚醚胺产能于年年中投产，公司重要子公司淮安晨化在年10月受园区事故影响而临时停产，虽然目前已开始有序复产，但考虑到新产能的爬坡期与目前还有部分产能处于临时停产的状态，预计年-年产能利用率会偏低。价格方面，与同行公司阿科力聚醚胺产品均价进行对比，预计年均价为2.8万元/吨，考虑到未来行业结构趋紧、风电产品目前市场报价已达4万元/吨、公司优先生产风电产品等因素，预计年-年产品均价还会保持较大程度的涨幅。成本方面，主要