（报告出品方/作者：中泰证券，谢鸿鹤）
1.本周行情回顾
1.1股市行情回顾：中美股市整体回落
周内，国际方面，本周美国新增新冠确诊人数整体基本持平，就业数据持续改善，市场预期美联储会出台更多刺激政策，美股三大指数整体回落（道指↓1.78%，纳斯达克↓4.92%，标普↓2.45%）。
本周A股整体回落：上证指数收于.08点，环比下跌5.06%；深证成指收于.45点，环比下跌8.31%；沪深收于.76点，环比下跌7.65%；申万有色金属指数收于.78点，环比下跌6.43%，跑输上证综指3.25个百分点。
从子板块来看，工业金属、非金属新材料、黄金、稀有金属板块分别下跌2.01%、2.08%、6.73%、10.83%。
1.2贵金属：贵金属价格涨跌互现
截至2月26日，COMEX黄金收于美元/盎司，环比下跌2.8%；COMEX白银收于26.7美元/盎司，环比下跌2.4%；SHFE黄金收于元/克，环比下跌0.8%；SHFE白银收于元/公斤，环比上涨0.2%。但当下美国仍维持宽松货币政策，拜登推出的1.9万亿美元刺激计划获众议院通过，推升通胀预期，对金价仍形成一定支撑。
1.3基本金属：价格涨跌互现
基本金属价格涨跌互现，具体来看：LME铜、铝、铅、锌、锡、镍本周涨跌幅分别为0.7%、1.0%、-3.9%、-3.0%、-3.2%、-5.6%，价格整体仍能维持高位。
1.4小金属：需求端持续向好，锂钴价格加速上涨
需求端持续向好，锂钴价格加速上涨。1月新能源汽车排产继续增加，呈现“淡季不淡”的特征，在年底备货需求拉动下，叠加产业链库存出清，厂家普遍惜售，锂钴价格加速上涨。本周截至2月26日，MB钴（合金级）、MB钴（标准级）、硫酸钴、金属钴、四氧化三钴较上周分别环比上涨5.2%、7.4%、29.7%、15.2、27.3%；工业级氢氧化锂、电池级氢氧化锂、工业级碳酸锂、电池级碳酸锂分别上涨13.5%、8.7%、10.9%、11.9%。
稀土价格上行。受益于新能源车带动，下游磁材订单饱满，本周稀土价格继续上行，氧化镝、氧化镨钕较上周分别上涨14.5%和17.7%。
其他小金属报价上涨。钼铁、钼精矿、锑精矿报价分别环比上涨9.4%、12.9%、16.5%。
2.宏观“三因素”运行态势跟踪
2.1中国因素：制造业PMI小幅回落
官方制造业PMI小幅下降。2月全国制造业PMI高位回落至50.6%，仍在荣枯线上，前两月均值51%，创年以来同期新高，但不及年12月水平，指向制造业扩张步伐略有放缓。主要分项指标中，需求、生产双双回落、价格仍高、库存去化。分规模看，大型企业PMI略有回升，而中、小型企业PMI双双下滑，均处于荣枯线下。
2.2美国因素：经济持续恢复，货币政策维持宽松
美国经济持续恢复，美债收益率上行。美国2月ISM制造业PMI初值为50.1（前值50.9，预期50.4），制造业维持高景气度；美国国债收益率加速上行，本周10年期国债收益率由1.29→1.44%，年初以来攀升近50个BP，主要受油价上涨导致通胀预期抬升，进而带动名义利率上行。
疫情超预期缓解，财政刺激有望继续加码。根据wind数据，就业数据不及预期，本周美国初请失业金人数73万人，前值修正为84.1万人，环比回落11.1万人；同时，本周一到周五美国累计确诊病例37.14万例，日均新增新冠确诊病例7.43万例，较上周同时期上升0.58万例，日均新增确诊病例数有所增加。本周拜登1.9万亿美元财政刺激计划获众议院通过，财政刺激预期进一步增强。
2.3欧洲因素：欧元区经济超预期恢复
欧元区2月制造业PMI超预期恢复。欧元区2月制造业PMI初值为57.7（前值54.8，预期54.3）。英国2月制造业PMI初值为54.1，预期53.2，前值54.9；法国2月制造业PMI初值为55.0，预期51.4，前值51.6；德国2月制造业PMI初值为57.1，预期56.5，前值60.6。
ECB延长紧急抗疫救助计划（PEPP）九个月，并扩大购债规模。面对英国脱欧及第二波疫情的冲击，欧洲经济再度面临下行压力，本周欧央行会议决议宣布将紧急抗疫救助计划的期限从年6月延长到年3月，同时将购债规模增加亿欧元至1.85万亿欧元，逆周期政策进一步加码。
3.贵金属：基本面对贵金属价格仍有支撑
3.1真实收益率环比回升，压制贵金属价格
截至2月26日，本周美国10年期国债名义收益率隐含的通胀预期环比上升0.01pcts至2.15%，10年期国债实际收益率-0.71%，环比上升0.09pcts；截至2月25日，美国经济政策不确定指数环比下降46.42点；截至2月26日，COMEX黄金收于美元/盎司，环比下降2.8%；COMEX白银收于26.7美元/盎司，环比下跌2.4%。
3.2黄金ETF持仓下降，COMEX净多头结构持续
黄金ETF持仓下降，COMEX净多头结构延续。截至2月26日，黄金ETF持仓量（SPDR+iShares）.17吨，环比减少37.66吨，黄金ETF持仓量下降。本周黄金持仓数据未更新。截至2月19日，COMEX黄金非商业多头持仓降至30.36万张附近（前值30.36万张），同时非商业空头持仓升至6.86万张附近（前值5.79万张附近），净多头持仓量环比回降至23.50万张（前值25.14万张），COMEX净多头结构延续。
3.3光伏产业链步入景气周期，白银有望开启黄金时代
能源转型已经成为全球共识，光伏产业趋势逐渐确立。9月14日BP发布《世界能源展望（版）》预测能源转型加速、石油需求封顶；9月17日欧盟发布的气候目标，将年可再生能源占比目标从32%以上提升至38%-40%；9月21日GE宣布退出新增煤电市场；9月22日中国宣布实现碳中性。由于新能源成本优势，全球能源转型加速，其中光伏也逐步从补充能源向主力能源转型，产业趋势确立。
随着光伏行业成本的不断下降，平价上网时代已临近，行业有望开启内生驱动下的高增。在过去十年，伴随着政策补贴，光伏行业自身成本降低效果明显，表现为硅料、非硅成本持续降低，电池效率不断提升，以国内为例，年单位光伏发电量对应的成本相比年降低77%，度电成本已靠近国内火电的平均发电成本，平价上网在部分地区已接近现实，光伏电池目前已经成为可再生能源领域的主要选择，截至年底，全球累计装机容量超过GW，其中去年新增GW创纪录，-年全球光伏安装量年均复合增速达18.29%，但目前光伏发电的渗透率仍然较低，年全球光伏发电量占比仅2.7%，国内占比3%，随着平价时代到来以及光伏发电成本的进一步降低，光伏发电的渗透率也将进一步提升，未来具备广阔成长空间。
投资需求维持稳定，光伏用银的持续增加将导致白银供需关系持续趋紧。白银作为导电性能最好的金属，在光伏产业的应用上具有不可替代的作用，主要是电池片的正银和背银，-年全球光伏用银复合增速15%，年光伏应用中的白银需求量达到3,吨（万盎司），占白银总需求的10%。假设未来单位光伏用银量年均减少4%，年全球光伏装机量GW，对年光伏装机量增速做以下假设：基准假设下，21年增速30%，此后年化复合增速15%；乐观假设下，21年增速40%，此后年化复合增速20%；悲观假设下，21年增速20%，此后年化复合增速10%；白银投资需求因实际利率的下行而增加，其他白银需求按供需平衡表中假设，供给方面，假设矿产银和再生银产量恢复，总供给量年复合增速恢复至0.16%。经测算，乐观假设下年白银供给由过剩转为短缺吨（占当年总供给的2.23%），中性假设下年白银供给转为短缺吨（占当年总供给的1.27%），悲观假设下年白银供给转为短缺96吨（占当年总供给的0.3%）。
金银比，是衡量白银相对价格高低的一个有效指标。从年至今20年间，金银比总体上运行于40-80区间，靠近区间上沿，则往往银价相对黄金被低估。疫苗利好刺激叠加全球逆周期政策持续发力背景下，白银工业属性恢复，金银比回落，截至2月26日，当前金银比65.31，环比下降0.97。
4.基本金属：海外补库带动下，价格持续强势
4.1基本金属：海外补库是本轮价格上涨的重要动力
国内外需求持续恢复，特别是在美国较低利率环境下，地产数据快速反弹，年十月份美国新建私人住宅销售同比38.18%，家电销售同比25.74%，同比均实现快速增长，ISM制造业PMI的生产分项回升至60.2，意味着需求端持续边际改善；从美国制造业库存数据来看，九月制造商及批发商库存同比仍处于低位水平，叠加疫苗利好的刺激，我们认为美国经济已开启一轮补库周期，带动铜铝等基本金属消费需求持续回升。
4.2春节期间累库幅度低于预期
截至年2月24日，春节假期前后往往出现不同程度上的累库，这是由于生产和需求的不匹配导致的——冶炼厂生产波动较小，但是下游需求（如加工企业）往往是处于假期状态，从而呈现出明显的季节性特征。年在就地过年政策指导下，下游企业停工期间变短，下游需求持续向好，整体累库幅度低于预期。
4.3铝：国内电解铝季节性累库，盈利水平明显增强
截至年2月24日，年已建成且待投产的新产能万吨，已投产27万吨；预计年内还可投产共计.5万吨，预计年度最终实现累计.5万吨，预计今年上半年国内电解铝有效产能有望达到万吨左右，基本完成“合规产能”的建设。
铝企复产缓慢进行。截至年2月24日，年国内电解铝总待复产规模24万吨，预期年内可实现复产24万吨。
电解铝供应从无序到有序，竞争格局进一步优化。从行业集中度来看，前五家分别是山东魏桥、中国铝业、信发集团、国电投和东方希望，合计占全国电解铝产能的54%。从公司公开披露的投产计划来看，-年国内新建及电解铝指标转移的电解铝产能万吨，其中山东魏桥、中国铝业、云南铝业、神火股份四家合计投放万吨，占比52.43%，产能扩张集中在龙头企业，未来电解铝产能扩张从无序到有序，竞争格局持续优化；并随着新建产能释放完毕，在万吨的产能红线约束下，供给端将无新增产能投放，从年开始的供给侧改革推动下的产能调整周期将最终得以完成，行业属性有望得到本质改变。
节内国内电解铝库存回升，国外电解铝库存回落。SMM统计数据显示，截至2月25日，SMM统计国内电解铝社会库存.2万吨，周度增18.1万吨，单周环比增幅20.1%，增幅创年以来同期新高。周内无锡、巩义等地持续有到货，同时出库未见明显抬升，一方面下游整体还处于复工过程中，另一方面周三开始飙涨的铝价使下游措手不及，极大抑制了出库。分地区看无锡、南海及巩义地区累库明显，需持续