（报告出品方/作者：开源证券，诸海滨）
1、铅炭电池：低成本大容量，成为储能电池选择之一
铅炭电池是一种电容型铅酸电池，是从传统的铅酸电池演进出来的技术，它是在铅酸电池的负极中加入了活性碳，能够显著提高铅酸电池的寿命。铅炭电池将铅酸电池和超级电容器两者合一：既发挥了超级电容瞬间大容量充电的优点，也发挥了铅酸电池的比能量优势，且拥有非常好的充放电性能--90分钟就可充满电。而且由于加了石墨烯，阻止了负极硫酸盐化现象，改善了过去电池失效的一个因素，更延长了电池寿命。
铅炭电池材料技术是储能电池领域的主流技术，因其成本低、安全性高等突出优势，大容量铅炭储能电池可广泛用于太阳能、风能、风光互补等各种新能源储能系统，智能电网、微电网系统、无市电、恶劣电网地区的供电储能系统，电力调频及负荷跟踪系统、电力削峰填谷系统以及生活小区储能充电系统等，是主流储能电池之一。
1.1、铅炭电池优势：成本低廉、性能稳定
相较于现阶段的锂电池、钒电池而言，铅炭电池是几类电池中成本最低的电化学储能技术，且由于铅炭电池适合在部分荷电工况下工作、安全性好，因而适合在各种规模的储能领域应用。在相似的输出功率等级、放电时间、效率、寿命等指标下，铅炭电池的建造成本仅为锂电池的一半、钒电池的四分之一，在要求大规模储能的应用场景之下铅炭电池相较于钒电池、锂电池拥有更强的竞争优势。
铅炭电池的主要问题在于单位重量储能相对钒电池、锂电池等处于明显劣势。传统铅酸电池储能密度只有30~40Wh/kg，铅炭电池经过改良后储能密度能达到30~60Wh/kg，但是仍然小于锂电池组~Wh/kg的储能水平，因此在对电池重量要求严格的环境，如消费电子、新能源汽车等领域，普通铅酸电池或铅炭电池均没有较强的竞争优势。但是在大规模固定式储能环境下，储能电站的建设对于电池体积、质量等方面的考量并没有如消费电子应用环境一般严苛，因此铅炭电池在这一方面的劣势并不明显。
同时鉴于储能站的建设环境并不固定，有可能建设在如高海拔或面临极端气候的环境。铅炭电池在面临极端高低温等环境下的储能表现相较锂电池要更加稳定，储电容量和工作功率等受影响较小，相较于锂电池同样有明显优势。
1.2、储能市场：利好政策频出，市场规模持续扩张
根据国家发改委、能源局《关于加快推动新型储能发展的指导意见》，到年，我国将实现新型储能从商业化初期向规模化发展转变，新型储能技术创新能力将显著提高，核心技术装备水平大幅提升，在高安全、低成本、高可靠、长寿命等方面取得长足进步，标准体系基本完善，产业体系日趋完备，市场环境和商业模式基本成熟，装机规模达3,万千瓦以上；到年，实现新型储能全面市场化发展。因此，作为新型储能技术的铅炭电池有着可观的发展前景。
从整个电力系统的角度看，储能的应用场景可以分为发电侧、输配电侧和用电侧三大场景，除此之外的应用还包括辅助服务、分布式发电与微网等。从发电侧的角度看，由于不同的电力来源对电网的不同影响，以及负载端难预测导致的发电和用电的动态不匹配，发电侧对储能的需求场景类型较多，包括能量时移、容量机组、负荷跟踪、系统调频、备用容量、可再生能源并网等六类场景。从输配电侧的角度看，储能在输配侧的应用主要是缓解输配电阻塞、延缓输配电设备扩容及无功支持三类，相对于发电侧的应用，输配电侧的应用类型少，同时从效果的角度看更多是替代效应。从用电侧的角度看，用电侧是电力使用的终端，用户是电力的消费者和使用者，发电及输配电侧的成本及收益以电价的形式表现出来，转化成用户的成本，因此电价的高低会影响用户的需求。
根据CNESA统计，截至年底，全球已投运储能项目累计装机规模达到.1GW，同比增长3.4%。其中，抽水蓄能的累计装机规模最大，占比为90.3%;电化学储能的装机规模紧随其后，占比为7.5%；熔融盐储热装机规模占比为1.8%;压缩空气储能和飞轮储能装机规模占比均小于1%。其中电化学储能的累计装机规模达到14.2GW，锂离子电池的累计装机规模最大，达到了13.1GW，占比92%，铅蓄电池仅为3.5%。
到年，我国已投运储能项目累计装机规模为35.6GW，占全球市场总规模的18.6%，同比增长9.8%。其中，抽水储能同样为目前国内累计装机规模最大的蓄能方式，占比达到了89.3%;其次是电化学储能，装机规模占比为9.2%。熔融盐储热装机规模占比为1.5%;压缩空气储能和飞轮储能装机规模占比都小于0.1%。电化学储能中，锂电池仍为主导储能形式，占总量88.8%，铅蓄电池为第二大分支，占到10.2%。
1.3、竞争情况：传统铅酸电池占据主流技术路线同质化，需升级
由于铅炭电池本质上是传统铅酸电池的升级产品，因此，行业内目前成规模的竞争企业主要为铅蓄电池行业的领先者，主要包括天能股份、圣阳股份、南都电源、双登集团等企业，所采取的技术路线基本相同，同质化竞争较为明显。
美国的国际动力公司(Axion)在6年便已经建立铅炭电池生产线，9年便开始批量销售铅炭电池。我国铅酸电池大厂纷纷进行过铅炭电池的研发与生产，例如圣阳股份与日本古河于年签订合作协议，授权圣阳股份在中国工厂进行铅炭电池的本地化生产；南都电源开发有临安2MWh、浙江鹿西岛4MWh微网储能、珠海万山海岛6MWh等储能项目段；年超威集团“电力储能用铅炭电池2V1”项目获得浙江省科学技术进步二等奖；天能动力表示其高性能铅炭电池是自主研发的具有国际领先技术水平的新型电池，于年12月荣获国务院批准设立的我国工业领域最高奖项——中国工业大奖项目奖，参与到“长兴10千伏雉城储能电站”、“衢州灰坪乡大麦源村0.4千伏储能电站项目”两个电网侧储能项目建设中。
1.4、行业壁垒：创新、品牌、渠道、资金形成主要壁垒
铅炭电池对创新能力及技术储备要求高：铅炭电池作为新型储能技术，其发展的驱动力之一为技术创新。电池材料的研发、电池结构的设计涉及材料学、化学、物理学等多学科知识的交叉，需要大量基础性研究和完整研发体系的支撑；电池产品的制造工序也较为复杂，生产过程中的重要工序，如铸焊、化成及涂布等，以及合金配方比例、板栅材料创新等生产工艺。该等生产工艺均需要较长时间的测试、探索，才能提高生产效率并保证产品的稳定性。因此，必须具备充足的技术储备、匹配的生产工艺、优秀的创新能力，才能适应市场竞争需要，从而对新进入者形成较高的技术壁垒。
电池销售渠道是赢得市场关键因素：电池行业销售及售后渠道的广度及深度是能否赢得市场的关键因素之一。企业需要同时具备被客户认可的品牌、成熟的运营体系、优秀的营销团队，并持续积累优化，才能建立起稳定的覆盖全国的销售及售后网络。目前，铅炭电池领先企业已在全国范围内参与多项储能示范项目建设，且利用其在铅酸电池、锂离子电池中积累的业务渠道，在成长空间较大的储能行业中具备较为明显的业务获取优势。行业新进入者难以在短时间内建立完善、覆盖面广的渠道，因此，行业存在一定的渠道壁垒。
品牌认知是下游客户选择重要因素之一：低质或劣质电池产品不仅产品性能不达标，使用过程中也会产生安全隐患，尤其是在高度强调产品安全性能的储能行业，电池在使用过程中的稳定性、安全性将成为影响下游客户选择的重要因素之一，因此拥有良好产品质量表现、较高的安全评价的企业将具备明显的竞争优势。以上共同构成了下游客户的对电池供应商的品牌认知。而品牌认知的建设需要较长时间的积累和持续的维护，构成行业品牌壁垒。
产能规模对资金提出较高要求：铅炭电池制造行业属于资金密集型行业，产品技术和生产工艺的研发，厂房构建、先进生产线及环保设备引进、品牌建设维护和原材料采购均需要大量资金投入。工信部发布的《铅蓄电池行业规范条件》（年本）提出“新建、改扩建铅蓄电池生产企业（项目），建成后同一厂区年生产能力不应低于50万千伏安时”，该规范条件体现了国家对该产业规模要求的方向。铅炭电池行业的规模效应较为明显，且为适应行业快速增长，企业应投入更多资金提升产能规模。因此，铅炭电池行业存在明显的资金壁垒。
1.5、昆工科技竞争优势：冶金极板技术延伸，提高铅炭电池容量及寿命
昆工科技已经完成了铅炭电池整体的试制以及中试，正处于工业验证阶段。昆工科技已就大容量铅炭储能电池与国内的多个光伏发电、风力发电等企业展开洽谈，部分客户亦表达产品试用意向。后续公司将继续推动铅炭电池产品的中试研究，确保铅炭电池业务顺利落地。
冶金极板技术延伸至电池领域，提高电池寿命和容量的同时减轻质量。目前昆工科技相较传统铅酸电池龙头，如天能股份、南都能源等，技术方面另辟蹊径，根据现有铅炭电池存在单个电池容量低、循环寿命短、能量密度低等缺点，利用独有的铝基铅合金板栅制备技术，设计发明了大容量铅炭储能电池制备技术。使用铝基铅合金板栅替代传统铅炭电池中的压铸铅合金板栅，较大幅度提升电池容量、能量密度较高、浅充放条件下循环寿命较长，同时减轻电池整体重量。
2、富锂锰基正极高能密度，昆工科技推动研发和产业化
当前已经商业化的正极材料，包括锰酸锂、磷酸铁锂、钴酸锂、三元高镍等，均难以满足Wh/kg锂离子动力电池能量的密度要求；而富锂锰基正极材料放电比容量可高达mAh/g，是当前商业化应用磷酸铁锂和三元材料等正极材料放电比容量的2倍左右，能量密度可达到Wh/kg以上，且具备安全性高、环境友好、成本低等优势，是目前最具潜力的锂电池正极材料，被视为下一代锂离子电池正极材料的理想之选。但富锂锰基正极材料当前仍存在较多影响其产业化运用的技术瓶颈，尚未能实现大规模商用。
由于该动力电池正极材料尚未实现大规模商业化应用，仍需针对富锂锰基正极材料的技术瓶颈进行科研攻关，因此存在的市场壁垒主要为技术壁垒。目前富锂锰基正极材料产业化应用案例较少，竞争格局尚未形成。北京大学工学院课题组、中科院青岛能源所、中科院宁波材料所、昆工科技等机构均就富锂锰基正极材料的商业化应用取得了不同程度的进展：中科院宁波材料所研究团队创立了宁波富理电池材料科技有限公司以推进富锂锰基正极材料的产业化，国内高镍三元正极材料龙头容百科技（.SH）亦公告称将与宁德时代（750.SZ）开展关于富锂锰基材料等锂离子正极材料的产品开发计划。因此，该业务领域现阶段处于市场发展早期阶段，增长空间较大。
针对现阶段富锂锰基正极材料仍存在首次不可逆容量损失、能量衰减和倍率性能差、电压衰减严重的技术瓶颈，昆工科技开展了一系列的技术攻关，研究高比能量和稳定性好的新型富锂锰基正极材料，积极推进高能量密度及循环寿命长的正极材料的研发工作。开发了富锂锰基正极材料制备的专利技术。开发了富锂锰基正极材料的“共沉淀+高温固相”的制备方法，取得相关发明专利——一种富锂锰基正极材料的制备方法（ZL58718.1），搭建富锂锰基正极材料的材料制备和分析测试评价平台，建成富锂锰正极材料的小试和中试线，确定富锂锰正极合成过程的关键物质配比、pH值等关键技术参数，实现高品质稳定化公斤级富锂锰正极材料产品的批量流程化生产，相关产品性能满足行业对于富锂锰基正极材料的相关标准(YS/T-)。
研究富锂锰基正极材料倍率性能和循环性能的改善机制。结合富锂锰正极材料自身问题和原始创新制备方法，昆工科技向正极材料中引入阴阳离子掺杂，探索阴阳离子掺杂对于富锂锰基正极材料倍率性能和循环性能的改善机制，阴阳离子部分取代层状正极的金属和氧位，稳定了正极材料的层状结构，增强正极界面免受电解液侵蚀的能力，同时增强锂离子在层状正极的扩散动力学过程，相关研究开发有助于指导进一步合成更出色电化学性能的锂离子电池正极材料。
通过在正极材料表面包覆氧化物层提高正极材料的倍率性能和结构稳定性。通过分解方法在正极材料表面包覆氧化物层，揭示包覆的氧化物层对富锂锰基正极材料的内部结构、界面结构以及材料的电化学性能的影响，同时得出最佳的包覆工艺和包覆改性机理。包覆层有效抑制了正极材料与电解液的直接接触，抑制正极材料被腐蚀，提高正极材料的结构稳定性，并能够抑制正极材料内部锰酸锂（Li2MnO3）的活化，降低材料内部的氧空位形成，提高材料的倍率性能。
研究富锂锰基正极材料界面原位转化生成异质结构尖晶石外延层对正极性能的影响。昆工科技通过人工重构策略方法，采用界面改性剂在富锂锰基正极材料界面原位转化生成异质结构尖晶石外延层。通过分析富锂锰基正极和不同浓度改性剂改性材料的相结构、晶格结构、形貌、预处理后滤液成分、界面元素氧化态，研究尖晶石外延层的合成机理，探明界面改性正极电化学性能与界面改性剂浓度之间的规律。进一步通过对扩散动力学、正极基体结构稳定性和循环后正极形貌和界面成分分析，揭示尖晶石外延层对正极界面处锂离子扩散、基体结构稳定性和界面副反应的改善机制。
3、冶金用电极板：冶金业稳定增长
3.1、市场规模：下游冶金行业增长稳定，对电极板需求数量较大
冶金用阴阳极板上游主要为铅锭、铝材、铜锭等金属原材料的采购，下游需求主要来自于有色金属冶炼行业。目前我国是全球最大的有色金属生产国和消费国，截至年，我国十种有色金属（铜、铝、铅、锌、锡、镍、锑、汞、镁、钛）产量已连续20年居世界第一。年末至年一季度，受新冠疫情的影响，有色金属行业产值增长速度有所下降。年二季度以来生产经营逐步恢复，有色金属价格阶段性回升，效益降幅收窄，行业信心有所提振，年全年我国十种有色金属的产量为6,.10万吨，同比增长4.67%。综合看来，我国有色金属产业有望保持稳定的增长态势。年以来，国际经济复苏压力加大，但国内经济的总体格局持续稳定，随着国内终端消费和固定资产投资的逐渐改善，有色金属工业预计需求稳定。
昆工科技生产的阳极、阴极产品目前主要应用于锌、铜、锰等金属的电化学冶炼提取过程中，三种金属市场的供需情况直接决定了之后的销售规模和增长变化。9年以来全球锌产品的产量和消费量水平总体保持相对平稳，全球精炼锌的产量和消耗量年均复合增长率分别为1.63%和2.01%。锌广泛应用于基建、汽车、电子等行业，产量和消费量受到宏观经济的影响比较大，全球精炼锌的消耗量在-年、年均高于生产量，精炼锌的供需缺口长期存在，锌冶炼产业总体产量有望继续呈现增长趋势。
随着我国经济的高速发展，特高压线、房地产、汽车、电子消费等行业发展迅速，因而国内对于金属锌的需求呈逐年上涨趋势，目前我国已经成为全球锌产品的最大消费国，年占比为48.53%，年以来国内精炼锌的消费量年均复合增长率为1.96%。过去我国积极实施供给侧改革措施，淘汰落后产能提高生产效率，导致了一段期间内我国锌产品的供给不足，精炼锌的供需缺口出现扩大。由于我国经济下行压力较大，为了刺激经济的持续稳定增长，基础设施投资需求依然较强，锌产品的需求缺口存在进一步扩大的可能。供给缺口的持续存在，有望推动上游锌冶炼行业的持续景气，提高产量。
金属铜广泛地应用于电气、轻工、机械制造、建筑工业、交通运输等领域，9-年之间全球精炼铜的产量的年平均复合增长率为2.54%，消费量的年平均复合增长率为2.74%，需求缺口长期存在，全球对于精炼铜的需求依然保持稳定的增长。我国是世界第一大铜消费国，我国铜消费主要集中在电力、电子、空调和交通运输领域，随着我国工业化和城镇化进程的不断推进，我国铜资源和铜材供求矛盾将不断加剧，年我国的精炼铜市场需求缺口高达.7万吨，长期存在的缺口将带动国内精炼铜行业产量的持续提升，相应地，下游企业对电化学冶铜用阴、阳极板的需求也有望进一步扩大。
从国内市场看，随着经济的复苏，汽车、家电、建筑等细分行业对铜的需求将明显回暖。汽车行业复苏，新能源汽车有望全面迎来快速发展；家电方面，在年低基数的背景下，空调这一细分领域有望实现较高增长。从全球市场看，减低碳排放量将重新成为各国共同倡导的重要议题，而减碳的一个重要途径就是电动化，一旦涉电，金属铜的需求将就此产生。
电解金属锰是航天、冶金、化工等国民经济支柱产业的基础材料之一。锰的用途广泛，在钢铁工业中，锰的用量仅次于铁，85%-90%的锰消耗于钢铁工业，10%-15%的锰消耗于有色冶炼、化工、电子、电池等部门，锰在环保电池材料中已广泛使用。我国的电解锰行业在近20年期间发展较为迅猛，目前中国是全球最大的金属锰生产国，全球约97%的电解锰为我国生产。年，新老基建共同发力将带动固定资产投资继续回升，制造业投资也有望随着经济复苏触底反弹，汽车、家电等主要下游用钢行业将延续回暖态势，随着钢铁行业的复苏，电解锰的产量、需求量有望随之增加。
同时电化学冶炼项目建成投产时，需要一次性安装大量的阴、阳极板，因此随着主要有色金属产量的进一步扩大，冶金电极产品的需求量及市场容量也有望进一步扩大，冶金电极行业有着较为广阔的发展前景。
3.2、竞争情况：昆工科技整体市占率达1.8%
我国作为有色金属的生产与消费大国，相应的我国目前也是冶金用电极生产和消费第一大国。但我国的电极材料行业的发展呈现出企业规模普遍较小、区域相对集中的格局，目前我国电极材料生产销售企业主要集中在湖南、云南、江西、西北、东北等有色金属冶炼产业集中的地区，销售规模普遍在亿元左右。除少数龙头企业外，行业企业技术创新能力薄弱，同质化竞争严重。
目前国外的电极材料行业的发展呈现出行业集中和垄断的趋势，部分大型跨国企业的目标市场占有率具有较大优势。但是随着我国冶金行业的发展壮大，我国的电极材料生产企业在国际上的市场竞争力也逐步增强，以昆工科技为代表的行业龙头企业生产技术装备水平已到达国际先进水平，尤其是昆工科技的栅栏型铝基铅合金复合材料阳极及对应的核心技术处于国际领先地位，已在海外市场得到使用，并凭借其优越的性能得到越来越多客户的信赖，对传统铅基合金阳极板形成了较为明显的替代优势。随着我国企业经济技术竞争力的不断提升，以及我国矿业、冶金和电极产品等装备企业“抱团出海”态势的进一步发展，国外电极材料生产企业在海外市场的垄断地位必将面临挑战。
目前与公司产品存在可比关系的国内企业主要包括三门三友科技股份有限公司、云南大泽电极科技股份有限公司、沈阳市新利兴有色合金有限公司、湖南亚宏新材料科技有限公司等，国外的企业主要包括芬兰美卓奥图泰（Metso:Outotec）、智利INPPAMET公司以及南非CastelLeadWorks公司等。以昆工科技各产品在年的主营业务收入以及全球电解锌、电解铜、电解锰市场容量测算结果计算，昆工的整体市场占有率约在1.80%左右，其中阳极板市占率1.68%，铝阴极板1.45%，不锈钢阴极板5.45%。
3.3、行业壁垒：对技术及资金提出高要求，客户粘性较高
技术密集型行业，对新技术及专业人才配置有较高要求。电极材料行业是技术密集型行业。电极产品生产工序繁杂，生产过程涉及材料学、材料设计、材料加工、机械设计制造、自动控制、电化学、表面技术等多门学科，对工艺技术水平有很高的要求。电极的导电性、耐腐蚀性能、节能效率及对金属产品纯度的提升等因素是下游有色金属冶炼厂商选择产品的重要依据，同时，行业内的多数产品为定制化产品，对企业的工艺及技术个性化开发能力、产品交付能力等有很高的要求。基于以上原因，电极材料行业对研发人员、营销团队、熟练掌握操作工艺的生产工人等专业人才配置有较高要求，行业技术壁垒较高，强大的新技术、新工艺研发能力成为了行业内企业生存及发展壮大的关键。
客户高度粘性，供应商资格进入难度大。行业内企业普遍采用订单式生产的模式，因此，稳定的客户资源成为企业能否持续经营的关键因素。行业下游客户多为大型国有冶金企业，为保证自身产品质量，均有严格的合格供应商考核制度，需要综合考量产品的技术创新程度、节能环保性能、对最终产品品质的影响、对冶金等生产活动成本的影响及产品质量、交货能力等因素，考核指标严格，考察周期长，进入难度较大。
但在获得客户认可成为合格供应商后，出于对重新选择供应商的考核难度、成本，改变供应商后对自身产品品质的影响等因素的考虑，下游冶金企业客户一般不会轻易更换供应商，只要产品质量、交货期等能够持续满足客户需求，就能保持稳定的合作关系。因此，产品经济技术指标先进、交货能力强的冶金电极材料先入企业往往能与下游冶金企业客户稳定合作，具有较高的客户粘性，这对行业新入者形成了明显的客户资源壁垒。
资金壁垒较高。冶金电极材料行业属于资金密集型行业。一方面，建设生产厂房、车间等经营场所需要大量资金，且生产活动中使用的焊接机器人、金属压力加工设备、数控机床、污染物处理系统等均属大型设备，需要企业花费大量资金购入；另一方面，采购生产所用的铜、铅、银、铝等原材料对流动资金的占用量也很大；再者，冶金电极材料行业是技术密集型行业，企业必须持续投入资金开展研发活动；最后，由于金属行业普遍特性，在采购原材料时，企业一般需要以预付款的形式支付货款，而在销售产品时，由于客户多为大型国有企业，议价能力强，支付货款时严格按照每月的付款计划执行，对冶金电极制造企业而言，容易产生大量的应收账款，较多的预付账款和应收账款对冶金电极制造企业的现金流量产生较大压力。综合以上原因，冶金电极行业存在较高的资金壁垒。
3.4、昆工科技竞争优势：海内外大客户合作稳定，独创产品技术领先
客户认可度高，海内外合作伙伴关系长期稳定：公司是国内最早从事电化学冶金用节能电极新材料研发和成果产业化转化的企业之一，依托创新产品在使用性能和制造成本等方面的领先优势，以及先进可靠的质量保障体系和优质高效的售后服务体系，公司的产品目前广泛应用于有色金属电化学冶金产业领域的龙头企业，与中国有色矿业集团有限公司、紫金矿业集团股份有限公司、江西铜业股份有限公司、深圳市中金岭南有色金属股份有限公司、株洲冶炼集团股份有限公司等冶金龙头企业建立了长期的合作关系。
近年来昆工科技近40%产品销往海外，销售海外主要合作客户包含中色国际贸易有限公司、中色国贸南非有限公司等公司，销售产品主要为铝基铅锡阳极板等高品质、高毛利冶金用阳极板产品，销售毛利率达到40%，主要销往南非、刚果等有色金属产地，品质受到广泛认可。
优势技术创新能力，先进创新模式：公司的自主研发能力突出。公司形成了以郭忠诚先生为核心的研发团队，郭忠诚先生是我国电化学冶金用电极材料领域知名专家。经过多年的努力和投入，公司的研发团队在新型节能降耗电极材料产业化的应用研究中已经取得了较强的领先优势，公司的研发创新能力在行业中处于领先地位。此外，借助与昆明理工大学、中南大学的产学研合作机制，公司能够获得一定的人才支持，从而进一步提高研发创新能力。
同时公司采用“自主研发与合作研发相结合、新材料研发与终端产品研发相结合”的创新研发模式。在该创新模式下，一方面，公司能够依托目前拥有的技术创新平台积极开展产学研合作；另一方面，公司深入了解下游企业的技术需求，根据下游企业的需求完善改进新技术、完善新产品，进一步增强公司产品的适用性、实现研发成果与下游生产实践的有机结合。
独创产品产品性能优秀：栅栏型复合材料阳极产品为公司独创，在锌、铜、锰电积应用过程中，可以使能耗降低5%以上，锌和锰的产量提高约2%~6%、铜的产量提高约3%~10%，该产品属国内外首创，改变了电化学冶金行业长期使用传统铅基合金阳极的历史。栅栏型复合材料阳极在国内市场销量稳步提升，在非洲和中东地区等海外市场也已实现了使用，显示了该产品强大的市场竞争力和对传统产品的替代趋势。铝合金阴极亦为公司独创产品，运用于锌电积过程中，可使锌产量提高约2%，寿命较延长约50%，具有较强的市场竞争力。
技术服务贴合客户实际需求：依托于自身的技术实力和客户资源，公司同时培养和拥有一支专业能力出众，客户服务意识突出的技术服务团队。公司的技术服务团队能够根据客户的实际情况提出技术改进方案，帮助客户从生产技术源头节能增产，同时还能提供优质的售后技术服务。西南地区区位优势明显：公司地处于我国有色金属冶金工业发达的西南地区，下游有色金属产业的集聚发展能够给公司带来大量潜在的客户资源，凭借优越的地理位置优势，公司在向本省及邻近省份客户提供产品时，能够提高其产品运输的效率，降低运输成本，进而给下游客户提供更加便利和优质的售后服务，提高客户粘度；同时，依托西南地区有色金属工业发达、产品类型齐全的优势，公司可实现部分原材料的就近采购，降低原材料运输成本。
4、公司情况：冶金用电极板增长稳定，铅炭电池投产在即
昆工科技是一家集有色金属新材料研发、产品设计、加工制造、产品销售和技术服务为一体的国家级高新技术企业，以节能降耗电极新材料及电极产品的研发、设计和产业化生产为主业。公司于年入选工业与信息化部首批专精特新“小巨人”企业，是电化学冶金电极及电极新材料行业的创新型企业。
公司共有3名持有5%以上股份的股东，分别为郭忠诚、昆工资产和东方金海。郭忠诚直接持有32,,股股份，占发行前总股本的41.62%，为昆工科技控股股东、实际控制人。其控制的股份享有的表决权足以对昆工科技股东大会的决议产生重大影响，并能够实际支配昆工科技经营行为。公司高级管理人员包括总经理郭忠诚、副总经理黄太祥，副总经理兼财务总监朱承亮等在行业内任职多年，工作经验丰富，对公司生产运营理解深刻。
4.1、产品结构：冶金用阳极板贡献高，铅炭电池有望近年投产
公司在电化学冶金电极领域的自主创新成果多，主要产品分为电化学冶金用阴极、阳极，其中：阳极分为高效节能降耗栅栏型铝基铅合金复合材料阳极、高性能铅合金阳极；阴极分为高性能铝合金阴极和高性能不锈钢阴极。公司生产的阴、阳极板是电化学冶金工艺的核心关键部件，决定了冶炼过程中的能源消耗、阴极金属产量、品质以及生产效率。近三年公司主营业务收入最大贡献者为铅合金阳极板产品，占比达到61.67%/61.76%/56.49%。从各年毛利率来看，阳极产品是公司的高毛利产品，总体毛利率分别为19.60%/17.07%/15.81%，始终高于阴极产品17.03%/12.67%/7.12%的毛利率水平。阳极产品在近三年贡献了毛利的75.58%/66.48%/79.64%。
各类电极板产品的产量保持扩张，年受疫情影响两类阳极板产品产量略有下降，年各产品产量均有大幅提升。到目前为止，铅合金阳极板产品产能利用率突破%，铝合金阴极板及不锈钢阴极板产品产能利用率已分别达到.12%、.25%的高位，产能扩张需求明显。公司实行以销定产的生产模式，按月制订生产计划，由生产制造中心分配下达生产任务。招股说明书显示目前各产品产销率均已接近或超过85%，整体产销率处于高位。
昆工科技业务主要有两大拓展方向：开展铅炭电池新型铝基铅合金复合材料板栅的试制及电池试组装；锂离子电池富锂锰基正极材料研发。昆工科技已利用中试生产线完成了铅炭电池用铝基铅合金复合材料板栅的试制以及电池整体的组装实验，目前正处于工业化验证阶段。铝基铅合金复合材料板栅运用了独创产品栅栏型阳极板涉及的铝基铅合金复合材料等技术，与传统铅炭电池所用的铅合金板栅相比，具有较为明显的优势。板栅网格采用铝基铅合金复合材料替代传统的铅合金材料，导电性较铅合金更佳；单体容量较大，组群数量少；回收拆解更方便，更安全，残值更高，使用成本更低；安全性较高、维护管理简单。
富锂锰基方面，昆工科技针对现阶段富锂锰基正极材料仍存在首次不可逆容量损失、能量衰减和倍率性能差、电压衰减严重的技术瓶颈，开展了一系列的技术攻关，研究高比能量和稳定性好的新型富锂锰基正极材料，积极推进高能量密度及循环寿命长的正极材料的研发工作。
4.2、财务情况：营收三年CAGR达16.40%，竞争激烈导致毛利率承压
年度受疫情影响，公司营业收入较年度略有下降，年度，疫情趋缓，市场复苏，公司营业收入较年度增加较多。近三年主营业务收入分别为41,.99/40,.61/56,.69万元，三年CAGR达到16.40%。公司主营业务收入主要来源于阴、阳极产品的销售收入，各期主营业务收入占营业收入的比重均在85%以上。由于国内冶金用电极板行业竞争较为激烈，在-年昆工科技毛利率和净利率有下降。
公司期间费用总体保持下降趋势，合计分别为3,.11/3,.48/3,.48万元，占营业收入的比例分别为9.38%/7.93%/6.39%。销售费用率有所下降；管理费用率基本保持稳定，中介费增加较多使得年度与年度出现一定程度上升；公司研发支出均费用化，研发费用占营业收入比例分别为2.93%/2.95%/2.16%，保持在年均0万左右。
4.3、同业对比：盈利能力突出，各项期间费用率低于行业平均
鉴于昆工科技产品既包括冶金用电极板，也将开展铅炭电池的生产销售，因此我们在冶金用电极板方面选择三友科技（.BJ）、大泽电极（.NQ）以及铅炭电池方面主要竞争者天能股份（.SH）作为同业对比的比较对象。净利润率始终领先行业。昆工科技毛利率在同行业中居中，但净利润率仍然保持高于平均水平的领先地位。
三项期间费用率水平总体维持较低水平。销售费用率及管理费用率明显低于可比公司平均数，公司生产经营规模相较于大泽电极和三友科技而言较大，规模优势明显，管理费用基本与天能处于同一水平；财务费用率高于平均水平，基本由借款利息及承兑汇票手续费等构成。研发费用方面、年有所下滑，略低于同行业平均水平。
4.4、募投项目：预计总投资3.21亿，绝大部分用于产能扩充
此轮募投项目预计总投入32,.91万元，其中募集资金投入15,.69万元用于铝合金阴极产业化及栅栏型铝基铅合金复合惰性阳极板生产线自动化升级等建设项目。
高性能铝合金阴极产业化项目计划一年内完成投资建设，项目建设完成后1-4年内分别实现15万片、30万片、45万片及60万片的生产产能。在完成达产后，预计项目可实现年销售收入39,.50万元，年净利润2,.83万元；栅栏型铝基铅合金复合惰性阳极板生产线自动化升级改造实现年产20万片产能项目计划一年内完成投资建设。在完全达产后，预计项目可实现年销售收入52,.00万元，净利润4,.59万元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
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