（报告出品方/作者：东亚前海证券，李子卓）
1.行情回顾：黄金板块市场表现较为亮眼
1.1.有色板块排名靠前，黄金板块涨幅明显
有色金属行业市场表现优于大盘，居中信各一级行业前列。过去一季度(1/1-3/31)，中信有色金属指数（CI）报收.8点，全季度下跌.1点，跌幅为7.9%，板块表现优于上证指数（季跌幅为10.6%）、沪深（季跌幅为14.5%）。从行业的排名来看，中信有色金属行业在全部行业中的涨跌幅排名为第8名。
细分板块中，黄金板块在年第一季度中表现亮眼。从细分领域来看，有色金属子板块中1个板块上涨，8个板块下跌。其中，黄金板块涨13.2%，为行业中唯一在第一季度上涨的板块；跌幅前三的板块分别为：钨、稀土及磁性材料和锂，跌幅分别为19.8%、18.7%、16.7%。
黄金板块第一季度整体呈持续上行趋势。过去一季度，中信黄金行业指数（CI.WI）报收.6点，全季度上涨.7点，涨幅为13.2%。从趋势上看，中信黄金行业指数走势受俄乌局势不断催化，整体呈现出了持续上行的趋势，仅在3月份随着俄乌局势的好转有所下滑，但随着后期俄乌局势再次趋严，黄金板块又随之上行。
1.2.多数个股明显上涨，赤峰黄金领涨板块
多数黄金企业涨幅明显，赤峰黄金涨幅居行业首位。年第一季度，8家A股主要黄金企业中有6家有所上涨，分别为：赤峰黄金、紫金矿业、西部黄金、山东黄金、银泰黄金、湖南黄金，6者涨幅分别为：21.68%、16.91%、14.89%、14.24%、6.04%、2.51%。赤峰黄金涨幅居行业首位。（报告来源：未来智库）
2.业绩前瞻：量价齐升下黄金企业业绩可期
2.1.往期业绩多数增长，紫金矿业年业绩亮眼
已披露年报的黄金企业中，多数实现收入增长。目前A股主要的8家黄金企业中，6家企业已披露年年报，其中4家企业实现营业收入层面的增长。具体来看，紫金矿业营业收入为.0亿元，同比增长31.3%；恒邦股份年营业收入为.8亿元，同比增长14.8%；湖南黄金年营业收入为.5亿元，同比增长32.2%；银泰黄金年营业收入为90.4亿元，同比增长14.3%。
年紫金矿业利润增长显著，同比增长约.8%。在已披露年报的6家黄金企业中，多数企业实现归母净利润层面的增长。具体来看，紫金矿业归母净利润为.7亿元，同比增长.8%；银泰黄金年归
母净利润为12.7亿元，同比增长2.5%；恒邦股份年归母净利润为4.5亿元，同比增长24.2%；湖南黄金年归母净利润为3.6亿元，同比增长61.3%。
2.2.多重因素共振，全球金价一季度明显上行
年第一季度中黄金价格整体呈现出持续上行趋势。年第一季度国际形势相对复杂，俄乌冲突问题持续演绎，而伴随全球避险情绪的升温，年第一季度中全球黄金价格呈现出了持续上行的趋势，其中伦敦金现价格在年3月8日更是接近前期高点，收报.2美元/盎司。长期来看，黄金价格正在不断逼近前高。截至年3月31日，伦敦金现价格收报.9美元/盎司。当前黄金价格正处于其价格94.3%的分位水平，近期正在不断逼近前期高点。
年第一季度黄金均价明显上行。从黄金价格的季度均价情况来看，年第一季度伦敦金现的均价约为.4美元/盎司，较前一季度环比上行4.6%。在黄金价格整体上行的趋势下，预期黄金企业年第一季度将有较为亮眼的业绩表现。
2.2.1.通胀持续上行，推动金价走高
欧美通胀持续上行，带动黄金价格不断上涨。自年以来，美国以及欧洲CPI持续上行。截至年2月，美国CPI同比增速为7.9%，创近40年新高；欧洲CPI同比增速为6.2%，位于历史高位。欧美通胀水平的持续上行对黄金价格的上涨带来了一定动力。
能源价格持续上涨，带动欧美通胀不断上行。能源价格方面，国际原油价格以及天然气价格自年来持续上涨。截至年3月31日，布伦特原油期货收报.9美元/桶，年一季度涨幅为36.6%；NYMEX天然气收报5.6美元/百万英热单位，年一季度涨幅为47.4%。能源价格的持续上涨导致欧美通胀压力增大。
年第一季度中全球农产品价格同步上行。农产品方面，年以来，CBOT大豆等期货交易价格持续上涨。截至年3月31日，CBOT玉米期货收报.75美分/蒲式耳，一季度涨幅为27.1%；CBOT小麦期货收报.0美分/蒲式耳，一季度涨幅为32.7%；CBOT大豆期货收报.3美分/蒲式耳，一季度涨幅为19.4%。
年第一季度中大宗商品指数持续上行。伴随能源品以及农产品价格的大幅上行，年第一季度大宗商品价格整体上行明显。截至年3月31日，RJ/CRB商品价格指数收报.2点，单季度涨幅达26.7%。大宗商品价格整体上行对当前的通胀水平呈现出了一定的推动作用。
2.2.2.新冠疫情全球蔓延，外部风险持续酝酿
新冠疫情再次冲击，年第一季度全球经济受外部冲击。年第一季度，伴随着欧米克戎病毒在全球范围内的广泛传播，全球新冠疫情形势再次出现反弹，年1月24日全球单日新增感染人数创下疫情爆发以来的最高值万例。从全季度来看，年第一季度累计新增感染人数达1.97亿例。伴随着新冠疫情的持续蔓延，全球经济遭受了较大的外部冲击。
2.2.3.俄乌冲突不断升级，全球股市波动加剧
俄乌冲突持续演绎，全球地缘风险加剧。从俄乌冲突的时间线来看，自年1月以来，俄乌两国之间的矛盾便逐渐升级。2月24日，俄罗斯总统普京宣布了一项“以乌克兰非军事化和去纳粹化”为目标的“特殊军事行动”，俄乌战争正式爆发。截至目前，俄乌两国已累计进行多轮交涉，但两国冲突仍未得到实质性缓解。
地缘冲突不断，全球股市波动水平大幅上行。俄乌冲突对市场构成了较大的扰动，全球权益市场波动情况有所上行。年3月7日美国标准普尔波动率指数(VIX)达36.45点，市场波动创近一年内新高。此外，截至年3月31日，VIX指数在年第一季度内的均值为25.37点，高于年全年19.67点。整体市场波动情况仍相对较大，全球经济的不确定性或将对黄金价格带来一定支撑。
2.3.投产复产持续推进，黄金企业持续放量
项目投产与复产并行，国内产能逐步释放。根据A股主要黄金企业的公告，在年第4季度至年第1季度期间，紫金矿业的塞尔维亚丘卡卢-佩吉铜金矿于年10月12日正式投产；赤峰黄金于年11月1日实际控制Wassa金矿，保有金资源量1,万盎司（约.8吨）；银泰黄金10万吨/年生产规模采矿权证于年1月10日解除查封；湖南黄金子公司黄金洞矿业、大万矿业、新邵辰州锑业于年10月8日恢复生产。相关项目的陆续投产及复产将对各黄金企业在年的第一季度的业绩带来一定的推动作用。（报告来源：未来智库）
3.后市展望：全球金价受多重因素共同驱动
3.1.美联储加息落地，黄金价格或迎反弹
就业指标接近疫情前水平，美国经济出现复苏。在疫情影响下美国就业人口最低至1.31亿、失业率最高升至14.7%，而伴随联邦政府持续的财政刺激，美国的就业指标近期基本恢复到疫情前的水平。年2月美国就业人口为1.54亿人，失业率为3.8%，二者均已恢复至与疫情前类似的水平，美国经济复苏明显。
伴随经济复苏及通胀高企，美联储加息进程开始。随着美联储持续的政策刺激，美国经济持续复苏，但同时也造成了当前高通胀的市场环境，为解决这一问题，美联储近期正逐步开始实施紧缩政策。从美联储所发布的点阵图来看，多数美联储官员认为年将加息1.75%，且随后几年仍有进一步加息预期。受此预期影响，近期美国10年期国债收益率水平上行明显，截至年3月31日，美国10年期国债收益率2.32%，已较年初上行0.80pct。
黄金市场流动性较高，历次加息落地多伴随风险情绪释放。作为全球参与的市场，黄金具有流动性大的特点，因此市场预期在黄金市场中扮演着较为重要的角色。在美联储宣布正式加息以前，黄金价格通常会因为市场对于加息的预期而出现下跌，而当加息实际落地时黄金价格通常会有所上行。回顾过去的6次加息，可以看到黄金在美联储加息的前一年、半年以及一个月内的平均涨跌幅分别为10.37%、-0.99%以及-1.32%；而后一年、半年以及一个月内的平均涨跌幅分别为6.67%、7.81%以及0.02%，市场抢跑效应明显，多数情况下加息后一年内黄金涨幅明显。
3.2.滞胀逻辑逐步演绎，经济风险助推金价走高
经济复苏仍稍显脆弱，加息或将给美国经济造成一定负担。从就业市场数据来看，尽管当前美国的失业率以及就业数据均逐步回归至疫情前水平，但与此同时美国的薪酬水平也在持续提高，截至年12月，美国国内劳动者总体报酬指数当季同比上涨约4.0%，该数据已接近近20年来最高水平。因此前美国就业市场的复苏离不开国内报酬水平的提高，随着未来美联储开始加息，美国企业资金成本提升，企业报酬水平的较高增速或将难以维持，进而对就业市场以及整体经济环境带来负担。
美国国债收益率息差趋于0。美国10年期国债收益率和2年期国债收益率之间的差额通常作为预测美国经济衰退的指标。而当息差倒挂时常预示着经济衰退。从年4月起，美国10年国债与2年期国债的收益率之差持续下降，截至年3月31日两者息差达0.04%，趋于0值。
3.3.国际储备或迎变革，黄金需求逐步提升
对俄制裁持续升级，SWIFT、美元等相关制裁长期影响大。自俄乌两国交战以来，欧美等国相继开展对俄制裁。其中，在股市方面的制裁包括暂停俄罗斯ADR交易等；在债市方面的制裁包括禁止国际评级机构为俄罗斯主权债和企业债评级等；在汇市方面的制裁包括将俄罗斯部分银行踢出SWIFT系统等。诸多制裁之中，有两点制裁较为关键：第一，2月26日，美欧等国发布对俄罗斯制裁联合声明，美国及其盟国承诺将选定的俄罗斯银行从SWIFT系统中移出。同时声明表示将实施限制性措施，防止俄罗斯中央银行以破坏制裁影响的方式部署其国际储备。第二，2月28日，美国方面再次采取措施，对俄罗斯央行的美元交易进行限制，以此防止俄罗斯通过“应急基金”等措施来缓解制裁影响。
俄罗斯美元交易受限，全球外汇储备或迎转型。从美元的国际储备地位来看，当前美元在全球外汇储备中的占比较高。截至年第三季度，根据IMF数据，全球外汇储备总额11.97万亿美元，其中美元储备为7.08万亿，美元在全球国家外汇储备中的占比高达59.2%。在本次事件中，美国除通过SWIFT间接影响俄罗斯贸易外，直接通过美元对俄罗斯进行制裁，此举将在一定程度上引发其他拥有较多美元储备的国家的担忧，预期未来美元的全球储备地位将进一步下行。
黄金战略地位明显，弱势美元下，全球黄金储备需求增加。全球层面上，当前全球总计的黄金储备正在逐步提高。截至年，全球黄金总储备已达3.55万吨，整体来看全球正在逐步对黄金加以重视。分国别来看，以中国为代表的各大新兴经济体在近20年间不断扩大自身的黄金储备。具体来看，近20年内中国黄金储备提高了.3吨，印度黄金储备提高了.9吨，沙特阿拉伯黄金储备提高了.1吨，土耳其黄金储备提高了.0吨，韩国黄金储备提高了90.8吨。展望未来，伴随传统主流货币美元的国际地位下行，短期内将难以出现可以替代美元的其他信用货币，全球各国的储备资产或将逐步转向黄金等资产。
4.重点公司分析
4.1.赤峰黄金
黄金产量持续高增，年产量实现翻倍增长。随着公司万象矿业由铜转金工作的持续推进，公司黄金产量呈现出了持续的增长。从年公司的黄金产量来看，公司年累计生产自产金4.6吨，较年产量同比增长.0%。伴随着公司境内矿石处理项目的持续落地以及未来Wassa矿山逐步开始生产运营，公司黄金产量有望呈现出持续高增的态势。
公司正在矿石处理方面加大投入。目前公司在国内的多数矿区建设了新增的矿石处理项目。五龙矿业方面，公司前期有0吨/日选厂在建，根据公司年中报披露，目前预期该选厂已投入运营。吉隆矿业方面，当前该矿区的选厂规模为吨/天，经技改后预期其选厂规模将扩大至吨/日，该技改项目预期将于年年底完工。瀚丰矿业方面，目前该矿区吨/日选厂已于年8月份投产运行。
积极由铜转金，Sepon矿黄金产量正持续高增。自公司并购Sepon矿至年，Sepon矿的主要产品为电解铜。而自年开始，公司正积极推动Sepon矿的由铜转金。年5月中旬氧化矿处理系统投产运行，8月末原生矿处理系统投产运行，伴随着公司对Sepon矿黄金资源的持续投入，该矿区的黄金产量正持续提升。根据公司年中报披露，预期年Sepon矿的黄金产量将达7.5-8吨，年该矿区的黄金产量将达10-12吨。
4.2.紫金矿业
技改扩建项目有序推进，黄金储量产量稳步提升。根据公司年报披露，年公司正在推进技改扩建项目的金矿有澳大利亚诺顿Binduli金矿、哥伦比亚武里蒂卡金矿、山西紫金、贵州紫金以及塔吉克斯坦泽拉夫尚公司。随着技改项目的不断推进，公司黄金储量产量实现稳步提升。截至年12月，公司黄金储量为吨，较年增长37.3%，年复合增长率为11.1%；公司自产黄金产量为47.5吨，较年增长30.1%，年复合增长率为9.2%。
世界级铜矿山建成投产，主力金属加速扩产。刚果（金）卡莫阿铜矿、塞尔维亚佩吉铜金矿及西藏巨龙铜矿这三大世界级铜矿山超预期建成投产，为公司铜、金等主力金属扩产奠定了基础。年，矿产铜产量为58.4万吨，同比增长29.8%；矿产金产量为47.5吨，同比增长15.9%。随着重大项目的不断投产建成，公司预计年矿产铜、矿产金产量能分别达到86万吨、60吨，预计增速分别为47.2%、26.3%。
4.3.山东黄金
资源整合实现重大突破，黄金资源储量大幅增长。根据公司年报披露，年公司完成了恒兴黄金控股有限公司、莱州章鉴投资有限公司等%股权收购，获得了金山金矿等矿山资源。截至年12月，山东黄金黄金资源储量为.3吨，同比增长46.5%。
黄金产量受安全事故影响大幅下降，产量或将大幅反弹。公司年自产黄金产量为24.8吨，同比下降34.4%。公司黄金产量大幅下滑的主要原因是山东省内两家金矿（均非山东黄金所属企业）发生安全事故，山东省内地下非煤矿山根据政府要求开展安全检查，公司金矿生产活动受到影响。预计随着公司矿山生产经营的逐步恢复，公司年黄金产量会大幅反弹。
海外收购稳步推进，莱州生产基地建设并行。公司在未来几年的发展战略为稳外拓内，公司预计在年-年期间完成2-4笔海外矿产收购；同时，在整合莱州区域黄金资源后，逐步将莱州建设成世界级黄金生产基地。预计-年公司通过自有勘探活动增加约吨资源量，通过资源并购增加约吨资源量；-年公司通过联合勘探、资源并购累计增加吨资源量。产量方面，预计-年公司将通过海外矿产并购累计增加约13吨黄金产量；-年公司将通过海外矿产并购累计增加约10吨黄金产量。
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