核心摘要
透过金贵银业上市至今的历程，我们看到了一家民营企业如何为了解决融资问题绞尽脑汁、穷极手段，而又是如何在越滚越大的债务中左支右绌、走向陨落。同时，我们也看到了各个金融机构和类金融机构，尽管风险控制和管理状况千差万别，但似乎都无可避免地掉进一个又一个大坑。无论是银行体系的信贷融资，还是资本市场融资，通常均需要依托于一个“项目”。这种制度性约束，导致企业为了融资而不得不编项目、讲故事，从而导致多数项目缺乏合理审慎的商业考量，产生大量无效的资本性开支。对于真正需要投入资本孵化的长期项目，目前商业银行的授信体系很难给予真正的支持。而资本市场多变的再融资和并购重组政策，也在一定程度上给企业的负债和融资政策带来了干扰。马克·吐温曾说，10月是股市最危险的月份。
对于郴州市金贵银业股份有限公司（证券简称：金贵银业，证券代码：）的八万余股东来说，这句话再贴切不过。就在10月的第一个交易日，金贵银业披星戴月，变成了“ST金贵”。而在10月的最后一天，又传来了近7亿元“14金贵债”无法兑付的噩耗。
公开市场债券违约，意味着公开宣布濒临破产。头顶“白银第一股”光环、上市不足六年的金贵银业，已经坠入了债务深渊。透过金贵银业上市至今的历程，我们看到了一家民营企业如何为了解决融资问题绞尽脑汁、穷极手段，而又是如何在越滚越大的债务中左支右绌、走向陨落。同时，我们也看到了各个金融机构和类金融机构，尽管风险控制和管理状况千差万别，但似乎都无可避免地掉进一个又一个大坑。在民营企业中，金贵银业的遭遇，似乎并不只是个例。
债务危机全面爆发，多家金融机构踩雷
金贵银业的现状可谓是水深火热：多个银行账户被司法冻结，多家子公司股权被司法冻结，被多家融资租赁公司、保理公司、信托公司等起诉，涉及江西、重庆、北京、西安、郴州、广州等多地法院。同时，因被控股股东非经营性占用10.14亿元，未能在规定期限内归还，金贵银业成为了ST大队中的一员。基本面和股价形成了负反馈的恶性循环。
上市公司暴雷，说明控股股东已经到了山穷水尽的地步。根据金贵银业的公告，控股股东曹永贵所持有的上市公司股份被冻结和轮候冻结的次数高达30次，累计冻结数量和实际持股数量的比例超过24。换句话说，控股股东把上市公司卖24次，才能还清债务，上市公司早都不是大股东的了。
我们来粗略估计一下，在危机降临前的年底，金贵银业大概欠了多少钱。根据其年年报，短期借款11.93亿元，应付票据和应付账款20.22亿元，一年内到期的非流动负债16.56亿元，长期借款4.55亿元，应付债券4.46亿元，合计57.72亿元。负债中有较大比例将在年到期，而年经营、投资、筹资三项现金流均为负，其实已经预示了债务危机的到来。
我们根据金贵银业的公告，对它的债务做一个大致的分类：
债券。金贵银业先后于、、年、年发行了公司债券，金额合计17.5亿元，其中9.05亿元将在年集中到期。银行借款。涉及机构主要为商业银行在本地的分行、支行，如中国银行、工商银行、民生银行、平安银行、浙商银行等。从结构上看，以短期借款为主，而且普遍存在以存货、机器、不动产进行质押，实际控制人个人提供担保的情况。票据和信用证融资。涉及机构为商业银行分、支行，如工商银行郴州北湖支行、交通银行郴州分行、华融湘江银行郴州分行、中信银行长沙分行等。这类融资需要企业提供保证金，导致企业账面上的流动资金多数成为受限资产。融资租赁和保理。包括保利融资租赁有限公司、重庆市金科商业保理有限公司、立根融资租赁有限公司等。从金贵银业披露的信息来看，该类融资的成本比银行借款明显要高。信托融资。如湖南省信托有限责任公司，年曾设立单一资金信托，向金贵银业发放了两笔信托贷款。供应商债务。包括陕西煤业化工物资集团有限公司、托克投资（中国）有限公司、四川省农业生产资料集团有限公司等。我们以利率最低的“14金贵债”利率7.55%估算，上述57.72亿元每年产生的利息也高达4.36亿。辛辛苦苦创业，最后挣了一堆债务。对于民营企业而言，债务何以越滚越大？
周期性行业节节下行，逆势扩张难造奇迹
郴州位于湖南东南部，素有湖南“南大门”之称。郴州是全球有名的有色金属之乡，年至年间白银产量约占全国同期总产量的四分之一。根据统计数据，年全国白银产量为13,吨，郴州市产量为4,吨。地处郴州的金贵银业的产量为吨，相当于全市产量的7.20%，全国产量的2.54%。
年1月，金贵银业在深交所上市。上市至今，金贵银业将近一半的营业收入来自电银产品，其他来自于铅锌产品以及贸易。根据金贵银业年年报，电银产品的毛利率仅为可怜的9.37%。在不太精准的意义上，金贵银业的业绩弹性取决于银价走势。白银价格在年达到了近年来的高点。其后迅速回落，持续在低位震荡，目前约只有高点的一半。
在这样的宏观环境下，金贵银业年到年的净利润分别是1.17亿元、1.18亿元、1.45亿元、2.51亿元、1.18亿元，与LME银低位震荡的走势基本一致。然而面临惨淡的行业形势，金贵银业却选择了逆势扩张，资本性支出持续增加：
年，以自有资金和专项贷款共计4.8亿元，收购西藏金和矿业有限公司66%股权。年，投资“t/a高纯银清洁提取扩建项目”、“3万t/a二次锑资源综合利用项目”、“国家级企业技术中心建设项目”以及偿还银行贷款等项目，总投资18.84亿元，其中11.92亿元由非公开发行股票解决，其余需自筹。年，以自有资金和专项贷款共计人民币3.8亿元，收购西藏俊龙矿业有限公司%股权。年，收购西藏金和矿业有限公司剩余34%股权，作价1.87亿元。我们同时看到，自上市以来，金贵银业几乎马不停蹄地用尽了所有的融资手段：从发行公司债券到重大资产重组配套融资，从非公开发行股票到并购贷款，从短期融资券到中期票据，从融资租赁到商业保理。上市前的年底，金贵银业资产负债率为69.82%，而年底这一数字为68.45%，但债务已经从37.80亿增长到80.22亿。滚雪球的不是利润，而是负债。这真是一个令人悲伤的事实。明明行业景气度节节下滑，为何民营企业还要逆势扩张？
不得不投的项目，拿什么拯救现金流
如果有人做了一件明显不合常理的事情，那很可能是别无选择。
从金贵银业的业绩来看，这些资本性支出很难说是达到了预期目标。我们不好断定，这些项目是否建立在深思熟虑的商业考虑之上。事实上，民营企业的众多投资项目，在经济上可能欠缺合理性，但却又有不得不为之的苦衷。目前，无论是银行体系的信贷融资，还是资本市场融资，通常均需要依托于一个“项目”。
这种从固定资产投资审批时代沿袭而来的制度性约束，导致企业为了融资而不得不编项目、讲故事，从而导致多数项目缺乏合理审慎的商业考量，产生大量无效的资本性开支。上市公司变更、终止募投项目的例子多到举不过来。对于真正需要投入资本孵化的长期项目，目前商业银行的授信体系很难给予真正的支持，商业银行信贷产品基于风险控制考虑，多数倾向于短期。很容易导致企业发生短贷长投的异化情况，拆东墙补西墙，加剧了期限错配和债务结构恶化。而资本市场的再融资和并购重组政策，常常因市场情况发生调整，也在一定程度上给企业的负债和融资政策带来了干扰。
“上市就是圈钱”被诟病多年，但无可否认的事实是，部分民营企业上市的首要需求就是完成融资、求得生存，上市几乎成了救命稻草。在再融资和减持收紧、去杠杆加速的背景下，上市也未能令金贵银业走上康庄大道。
这不仅是金贵银业和它的八万多股东应该思考的问题。
“资本市场研究的道路只有起点，没有终点，有您的陪伴，我们走得更远！”