（报告出品方/分析师：东吴证券杨件王钦扬）
1.驰宏锌锗：锌铅业龙头
1.1.国资锌业巨头，全产业链覆盖
云南驰宏锌锗股份有限公司是一家以铅锌锗产业为主，综合回收稀贵金属，集地质勘探、采矿、选矿、冶炼、化工、深加工、贸易和科研为一体的国有控股上市公司。
公司的前身是成立于年1月的云南会泽铅锌矿；年7月改制成立驰宏锌锗，并于年4月在上海证券交易所A股上市，股票代码。云南冶金集团为驰宏锌锗的控股股东。年1月，公司原实控人云南省国资委将其直接持有的云南冶金51%股权无偿划转至中铝集团的全资子公司中国铜业。至此，中国铜业成为云冶集团的控股股东。公司实际控制人由云南省国资委变更为GWY国资委，控股股东仍为云南冶金。驰宏锌锗进入中国铜业，成为中铝集团的控股企业。
1.2.深耕铅锌主业，开发锗资源优势
驰宏锌锗主要从事锌、铅、锗系列产品的采选、冶炼、深加工与销售业务。
现阶段已发展成为集地质勘探、采选矿、冶金、化工、深加工、科研、贸易为一体、铅锌锗协同发展的有色金属国有控股公司。
截至年末，公司具有年采选矿石万吨、矿产铅锌金属产能40万吨、铅锌冶炼产能63万吨、银吨、金70千克、锗产品含锗60吨，镉、铋、锑等稀贵金属余吨的综合生产能力。
公司深耕铅锌主业发展，多年来营收占比都较为稳定。
其中锌业务作为其绝对主力的业务，为公司贡献了最多的营业收入，且营收占比呈逐年递增的趋势，近三年稳定在75%左右。
年，公司总营业收入为.17亿，锌业务为其贡献了.53亿的收入，占比达到74.38%。同时，作为公司的第二主力，铅业务在经过波动调整之后年营收贡献接12.28%。驰宏锌锗紧抓锌、铅主要业务，持续巩固、扩大自身优势。
年全年，公司锌精矿锌金属量产量24.13万吨，占国内总产量的5.83%；公司精锌（锌产品）产量38.77万吨，占国内总产量的6.05%；铅精矿铅金属产量8.99万吨，占国内总产量的4.58%；精铅（铅产品）产量10.67万吨，占国内总产量的2.05%。
另外，驰宏锌锗拥有丰富的高品质锗资源，目前已探明的铅锌伴生锗金属在吨以上，约占全国保有储量的17%，年锗产品含锗产量57.48吨，占国内锗金属产量的60.51%，产量稳居国内第一。
近年来，公司旗下全资子公司驰宏锗业进一步开发锗深加工业务，深度利用锗资源优势，延伸产业链布局。
在贸易业务方面，驰宏锌锗年贸易业务收入为85.24亿，同比增长5.40%，营收占比达39.25%。同时，公司持续优化贸易产品结构，毛利率有效提升。公司的贸易商品主要包括锌、铅、银。但近年来，公司增加高利率产品比重，贸易业务产品集中度有所提升。
年，公司主要贸易产品为锌、银，去除毛利率较低的铜贸易业务，贸易产品结构得到进一步优化，毛利率同比提升2bp。（报告来源：远瞻智库）
图2：产品贸易业务营业收入及毛利率
2.锌行业：减产倒逼海外去库，锌价持续走高
2.1.锌价创十年新高
截至年4月末，锌锭现货价格为2.8万元，已达历史高位，较年底部已上涨超过80%。
期货价格来看，海外期货价格涨幅大于境内。截至年4月末，LME、SHFE锌价较年3月价格上涨幅度分别为%；87%。
2.2.供给：海外能源危机导致冶炼端减产，中长期矿山增量有限
供给端：产量来看，年1-3月锌锭累计产量为万吨，同比增0.7%；年3月开工率为80.05%，同比下滑1.5pct。
海内外矿山减产拖累供给。
海外方面，新冠疫情叠加地区冲突等政治因素冲击全球，海外锌矿主产地区南美洲、澳洲、欧洲均受到不同程度的负面影响。各地对矿山的封锁、检修以及道路封锁、自然灾害等问题导致年第四季度产量大幅下降。
Boliden旗下的欧洲最大锌矿爱尔兰Tara锌矿遭遇大量水流进入矿井，年11月24日宣布停产。
全球15家最大锌矿之一的秘鲁CerroLindo锌矿，由于当地社区道路封锁，年12月Nexa宣布暂停其运营。非洲布基纳法索Perkoa锌矿去年年产量约7.3万吨，年4月遭遇洪水后宣布暂停运营。
国内方面，年西北和华中地区矿山受到环保影响限产，陕西、湘西和郴州部分铅锌矿山关停；年春节后部分铅锌矿山受停产检修设备以及采矿证到期影响，铅锌矿山复工时间延迟至2月中下旬至3月初；另外西北及北方地区铅锌矿山受极寒天气影响，复工时间延迟至5月初。
海内外矿山供给增加有限。
年国内矿山新增产能累计58万吨，预计年国内矿山新增产能共计16万吨。
今年海外主要矿山新增项目产能在23万吨左右，新增产能主要来自五矿资源的DugaldRiver,Vedanta的Gansberg，Nexa的Aripuna以及Lundin的NevesCorvo。
从总边际量来看，年相较于年全球矿山的新建项目有明显减少的状况，原因是在年投产基本顺利的情况下，缺少延后的增量，所以年矿端增量可能极小。
从国内来看，锌精矿的新建和扩建项目仅9.6万吨，主要来自于乌拉跟矿山、张十八铅锌矿以及宝山矿业、乾金达和银漫矿业。
虽然相较于年边际增加4万吨，但是相对于总供应量来看不足产量的1%，影响极小。
国内锌冶炼企业检修减产。4月以来，部分锌冶炼企业因检修而造成减产、停产，产能减少约6-12万吨/年，对于国内锌冶炼供给也产生一定影响。
2.3.库存外减内增，进口亏损面巨大
显性库存内弱外强。截至年4月末，LME库存仅为9.5万吨，较高点（年4月）下降68%；SHFE库存大幅累库至12.6万吨，已达历史高位，较底部（年7月）上涨超过0%。
年4季度随着欧洲能源价格的不断走高，部分欧洲锌冶炼企业开始减停产，这进一步加剧了欧洲地区锌供应紧张的情况，产量大减下海外被动去库；而境内库存维持高位。
沪伦比持续走低，现历史新低，进口亏损面巨大。自H1以来，疫情导致海内外供需格局差异，沪伦比持续走低，年4月沪伦比降至6.4，为历史新低。
反映在进出口利润上，经我们测算，分别以LME锌4美元/吨、SHFE锌元/吨来测算，年4月末锌的进口亏损面达到了元/吨。
2.4.进口缩减，加工费大幅走强
锌锭净进口为历史新低，内外比价走低下，进口量大幅下降，出口量大增。截至年3月，我国锌锭累计进口量仅为4.2万吨，出口量高增至1.4万吨，净进口量为2.8万吨，同比下滑79%。
进口矿加工费走强，利好冶炼环节。锌锭的进口大幅缩减亦影响了锌精矿的进口，从锌精矿港口库存来看，自节后Mysteel统计的中国主港锌精矿库存不断下降，截止年4月已经下降至12万吨，较年初降幅接近50%。
进口矿精炼费大幅走强。截至年4月8日，进口矿（50%品位）的加工费上涨至美元/吨，较年初上涨%；国产矿加工费持续下行，南方矿、北方矿加工费均下降至0元/吨水平。
由此可见，由于进口矿的大幅下降，导致国产矿供需紧张；在进口矿供给少，但加工费仍大幅走强的情况下，我们认为更多体现的是冶炼端产能的瓶颈。
2.5.稳增长下供需持续改善，锌价有望持续高位
锌在加工环节，年需求端超过60%为镀锌板，其余为压铸合金（18%）、铜锌合金（10%）等；终端来看，基建（33%）和地产（23%）为最大应用领域，运输（汽车）占比为15%，耐用品和机械领域分别占比14%、6%。
据mysteel，截至年4月末，镀锌板开工率小幅提升至85.4%，环比增1.0pct；同比增长3.6pct。
终端来看，地产基建。
今年政府把稳增长放在更加突出的位置，加大稳健的货币政策实施力度，积极的财政政策更加注重精准，全年退税减税约2.5万亿元。各项稳增长政策支持下，今年1-2月我国基建和制造业投资加快增长，新开工项目计划总投资同比增长62.8%。尽管年初房地产市场延续低迷态势，随着各地楼市松绑政策，房地产市场下行态势或渐缓。因此我们认为，4月份开始随着基建等领域需求回暖，锌的需求亦将进一步抬升。
供需料将持续紧张格局。
根据ILZSG，自年3月开始，全球电解锌的供应格局供需格局呈现出偏紧的格局。我们认为，在海外锌企因天然气等成本过高而停产，境内企业因冶炼产能面临瓶颈、环保检修等问题而难有较大增量，供需有望维持偏紧的局面。
3.掌握全球顶级铅锌矿，挖潜扩产进行时
在采选布局上，公司所属主要矿山位于我国重点成矿带的核心部位，主要包括云南会泽和彝良铅锌矿区、内蒙古荣达矿业铅锌银矿区、云南保山永昌铅锌矿区和云南普洱澜沧铅锌矿区。
为了进一步扩大优质锌矿资源开发，公司在永昌矿区、会泽铅锌矿区、彝良铅锌矿区、荣达矿业、澜沧铅锌矿区和墨竹铅锌矿区实行扩产增储。
在冶炼布局上，公司配套矿山充分发挥“矿冶一体化”产业优势，原则不再新建冶炼厂。
公司三大冶炼基地及一座冶炼厂均配备一座自有在产矿山，通过增加矿山产能，提高现有冶炼厂的自给率，实现冶炼增产。
目前已经形成云南会泽矿区配套云南会泽冶炼基地，云南彝良矿区配套云南曲靖冶炼基地，内蒙古荣达矿区配套呼伦贝尔驰宏冶炼基地，云南永昌铅锌配套云南永昌锌冶炼厂的产业格局，实现冶炼厂和矿山一一对应，形成稳定的西南—东北产业布局。
3.1.会泽矿区：公司主力矿山，全球最富锌铅矿
为提升公司优质铅锌资源储备、实现公司在产核心矿山区域资源整体开发，公司收购云南冶金资源股份有限公司所持会泽安第斯矿业有限公司%股权。
会泽安第斯矿业拥有的核心资产为大水井铅锌磷矿勘探探矿权，该矿权位于公司在产核心矿山区域会泽矿区，紧邻公司主力矿权麒麟厂采矿权，使公司新获大水井铅锌磷矿勘探探矿权探获资源矿体已属中型矿床，实现统一勘查、开发以及权证维护，进一步促进云南会泽矿区铅锌资源的整体开发和合理利用，进一步巩固和提升公司的可持续发展能力。
会泽铅锌矿区铅锌品味高达27%-28%大水井探矿权勘探面积1.平方千米，现已开展探矿面积仅0.24平方千米，占总勘探面积的20.6%；矿区其他未开展勘查工作区域仍有资源增储空间。
公司在取得大水井探矿权后将与公司会泽片区采矿权、探矿权及周边矿业权进行整合开发，未来将实现进一步增产。
会泽安第斯矿业拥有的大水井探矿权查明++类铅锌混合矿石量.48万吨，铅锌金属量24.90万吨，铅锌平均品位19.84%，远高于行业平均品位。
其中，铅金属量5.79万吨，平均品位4.61%；锌金属量19.11万吨，平均品位15.23%。
此外，矿体富含锗、银等有价金属，++类伴生银矿石量.48万吨、银金属量34.08吨、平均品位27.16克/吨。伴生类锗矿石量.31万吨、锗金属量51.吨、平均品位45克/吨，资源品质较好。
根据《矿业权评估利用矿产资源储量指导意见》（CMVS30－）相关规定，评估利用矿产资源储量按公式（评估利用矿产资源储量=Σ（参与评估的基础储量+资源量×相应类型可信度系数））确定后，评估利用资源储量为95.47万吨。
3.2.彝良矿山：全球第二富矿山，大力挖潜扩产
彝良矿山拥有的铅锌资源具有储量大、品位高（21%-22%）等特点，公司在此基础上通过持续建设彝良驰宏资源持续接替工程项目增加公司采选和彝良驰宏找探矿工程项目实现资源增储，取得一定进展。
公司加大云南会泽、彝良主力矿区深边部找矿力度，克服深井勘查、水工环地质条件复杂等难点，成矿规律、含矿地层等方面取得重大突破，找矿获得重大进展，特别是主力矿山彝良驰宏毛坪铅锌矿在一新层位内探获铅锌矿体，拓展了毛坪铅锌矿深部找矿空间，矿区深部及外围找矿有望进一步突破，预计年将实现进一步增产。
图20：彝良矿业预计产量（万吨）
3.3.永昌铝锌：开展多个勘探工程
云南永昌铝锌成立于年1月，位于与男生龙陵县勐糯镇，前身为龙陵县地方国营勐兴铅厂，年兼并改制成为云南冶金集团股份有限公司控股企业，年实施债转股并更名为“云南永昌铝锌股份有限公司”，年成为云南驰宏锌锗股份有限公司的控股子公司。
生产规模为：年采（选）矿35万吨、生产电锌5万吨，硫酸1.8万吨，拥有13个探矿权，3个采矿权。为持续提升优质矿产资源，实现资源增储和提高采选产量，永昌锌铝在多地开展矿勘探工程，勘探矿产资源包括铜、铅、锌、银等。同时，找矿项目进度已达到85%，取得较大进展。
3.4.荣达矿山:立足内蒙古自治区，重要战略布局
新巴尔虎右旗荣达矿业有效责任公司位于内蒙古自治区呼仑贝尔市，目前选矿产能万吨/年，品位在6%-7%，年产铅锌金属量5.5-6.5万吨，其配套冶炼厂内蒙古呼伦贝尔驰宏冶炼基地的铅锌产能达到了共计20万吨，原料自给率为16%，这与其他的冶炼基地相比较，内蒙古地区的矿冶产能规模差别较大，自给率始终较低水平，因此公司通过将现有矿山增储矿产，将荣达矿业深部资源接替并技巧改提升荣达矿业的采矿规模，预计这项工程于年底完成，并实现新增产能30万吨，对应新增铅锌金属量约为1.5万吨，并于年能逐步扩产至万吨。
3.5.澜沧矿山：加强管理降本增收，安全环保效果显著
自年以来，云南澜沧铅矿连续三年深化机构改革，将职能部门由原来的15个调整为7个，将干部配置与人员编制减少至40人。
云南澜沧铅矿有限公司处于云南省普洱市澜沧拉祜族自治县，驰宏锌锗在年5月以4.75亿元的对价收购了控股股东云南冶金集团所持有的云南澜沧铅矿有限公司%的股权。
云南澜沧铅矿实现冶炼厂和矿山的一一对应，冶炼厂的原料自给率也得到了保证。年云南普洱澜沧铅锌矿区矿山铅锌金属产能1万吨/年，铅锌品位为5%-6%。
年12月24日，该矿以85万吨/年矿井涌水排放口水质在线检测系统环保验收；年2月18日，澜沧矿山老厂石门箐尾矿库闭库工程安全设施竣工通过自主验收，实现了历史环保项目清零。
3.6.墨竹锌铅矿：有望年内投产
西藏墨竹工卡鑫湖铅锌矿区，矿山铅锌金属产能2.5万吨/年，铅锌品位13%-14%。该项目预计于年10月投产。直接对外销售。另外由于地处西藏墨竹工卡县，可享受西部税收优惠政策。公司年初成立了西藏鑫湖重点工作推进组，加快推进西藏鑫湖洞中拉铅锌矿m中段以上采矿生产系统完善工程项目，力争实现铅锌资源增储和产能释放。
4.集团资源注入，迈入高成长
为整合和发挥云南省有色金属资源优势及中铝集团在中国有色金属行业领军优势，年12月，公司原实际控制人云南省国资委将其直接持有公司控股股东云南冶金的51%股权无偿划转至中铝集团全资子公司中国铜业，该无偿划转的实施使公司的实际控制人由云南省国资委变更为GWY国资委。
本次无偿划转后，驰宏锌锗主要从事锌、铅、锗系列产品的采选、冶炼、深加工与销售。而中铝集团、中国铜业控制的企业存在铅锌采选、冶炼业务，与驰宏锌锗构成同业竞争。
具体情况如下：为避免与驰宏锌锗之间的同业竞争，中国铜业出具《关于避免与云南驰宏锌锗股份有限公司同业竞争的承诺函》，承诺在无偿划转完成后或通过诉讼、仲裁等方式取得云南金鼎锌业有限公司控股权后五年内，结合有关企业实际情况，将与驰宏锌锗存在同业竞争的下属子公司注入驰宏锌锗。
4.1.金鼎锌业：千万吨级露天铅锌矿，助力公司实现规模跨越
年12月，中国铜业旗下全资子公司云冶集团以持有云南金鼎锌业有限公司20.40%股权，通过诉讼使宏达股份退出金鼎锌业，使中国铜业以78.4%成为云南金鼎锌业第一大股东。
金鼎锌业拥有兰坪铅锌矿，位于滇西北高原的云南省怒江州兰坪白族普米族自治县西北18千米处，是世界自然遗产“三江并流”区的腹地，境内矿产资源十分丰富，尤以铅锌资源最为突出。年由国家地质部门探明，年经国家储量委员会认定的铅锌金属储量超过1万吨，是目前国内已探明的最二大铅锌矿床，目前资源储量万吨锌铅金属量。
兰坪铅锌矿因混合铅锌矿多，矿石性质复杂、难选，成为选矿界世界级的选矿难题，金鼎锌业进入中国铜业以来，加大了选矿技术研发与投入，努力突破选矿技术瓶颈，在年取得吨/天小规模氧化锌浮选阶段性成果的基础上，进行氧化锌浮选1吨/天攻关。
4.2.青海鸿鑫：优质矿山，锌含量较高
青海鸿鑫矿业有限公司成立于年4月，年通过股权收购的方式进入中国铜业，公司目前拥有的牛苦头铅锌矿山位于祁漫塔格山北坡，隶属于格尔木市乌图美仁乡，矿区面积22.89平方公里，拥有采矿权1个，探矿权2个，矿区平均海拨约m，属于高寒无人区，矿区距离格尔木市区公里。
公司经营范围主要有：矿产品（国家有专项规定的除外）开发、销售，矿产项目投资，有色金属采选等技术研发等。公司主要产品有铅精矿、锌精矿、铜精矿、硫精矿（含铁）等。
公司注册资本3.73亿元，云铜集团持有股份65%，云铜锌业持有股份35%。
公司收购牛苦头矿区时M1和M4勘查级别达到详查，M1详查铜铅锌（+）资源量为41.92万吨；M4详查铜铅锌（+）资源量为41.87万吨。合计为83.79万吨。
自年中国铜业入主公司以来，累计投入勘查资金1.1亿元，对牛苦头矿区M1、M4矿段矿藏资源进行加密勘探。
截至目前，M1勘探铜铅锌（++）资源量为52.71万吨；M4勘探铜铅锌（++）资源量为57.28万吨。合计资源量为.98万吨，合计增加资源量26.20万吨。
自年与西部矿业对标后，驰宏青海鸿鑫就提出了“双90”目标，即在保持铅选矿回收率不低于90%的情况下，实现锌选矿回收率90%。通过巩固选矿工艺流程优化成果，开展Ⅰ段磨矿分级系统优化实验研究，将精确化加球技术成果投入应用，设备运转率明显提高，选矿处理能力提升了5.06%，磨机能耗下降了9.57%，钢球单耗下降了14.67%。并通过选矿试验继续不断找寻低品位高硫铁复杂难选铁闪锌矿的最佳药剂。
年7月起，驰宏青海鸿鑫将铅锌选矿回收率稳定保持在设计指标之上。通过开展新型选矿药剂的试验探索与推广应用，从年3月开始小试，到5月开始工业试验，直至6月将试验成果投入应用，至6月25日结算盘点时铅锌选矿回收率月度指标首次实现“双90”目标，取得预期成效。
截至年8月底，三个月指标稳定，驰宏青海鸿鑫铅锌选矿回收率比设计指标提升2.11%，锌选矿回收率比设计指标提升4.89%，铅锌选矿回收率同比提升3.17%，自铅锌选矿回收率实现“双90”目标后，3个月累计增效万余元，为进一步提高资源综合利用率和实现全年生产经营任务目标创造了有利条件。
4.3.云铜锌业：配套完善
云南云铜锌业股份有限公司是云南铜业（集团）有限公司控股企业，主要股东为云南铜业（集团）有限公司、云南华联锌铟股份有限公司，是一家集锌资源开发、冶炼、深加工、综合回收为一体的国家级高新技术企业。
现在已经形成年产锌锭12万吨、工业硫酸26万吨、电镀锌粉0吨，同时还综合回收铟、镉、铜、铅、银等有价金属。
5.报告总结
我们盈利预测基于以下假设：
1）行业：我们假设短期内外价比有望大幅修复，中长期海外锌精矿供应收缩情况下，锌价有望持续维持高位；
2）产能：公司墨竹矿于年投产、彝良矿业增产稳步进行，且金鼎锌业在年实现注入公司。
3）加工费：我们预计锌精矿加工费维持现有水平。
因此我们预计，公司-年收入分别为//亿元，同比增长6%/4%/3%；归母净利润分别为25/30/36亿元，同比增长%/19%/20%，对应PE分别为10x/9x/7x。
此处我们选取同样以铅锌采选及冶炼为主业的金徽股份、中金岭南为可比公司，公司-年估值低于可比公司。
考虑锌价格有望长期维持高位，公司锌精矿产能有望逐步扩张，估值低于可比公司。
6.风险提示
1）锌矿山供应超预期。若锌矿山供给超预期，将对锌的价格造成扰动，从而影响公司盈利能力。
2）需求不及预期。需求不及预期将拉低锌锭价格，对公司业绩造成影响。
3）公司项目进展不及预期。
公司现有矿山增产、新矿山注入的进度不及预期将对公司锌的销量产生影响，从而影响公司经营业绩。
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